这是一篇复盘文章，以后视镜的角度，分析中国神华的起伏和关键转折点。

这篇文章也是用自由现金流和净现金分析强周期股的系列文章之一，上一篇分析的是中远海控。

这里再重复下文中用到了3个指标，分别是自由现金流、净现金、归母净利润。

1)自由现金流：通常用经营现金流净额-资本开支来表达。拆分一下，公式的前半部分主要由业绩、折旧和营运资本的变动构成，后半部分资本开支表示的是公司的扩张水平。由于营运资本的变动为负才会加回到经营现金流净额，所以实质上可以把营运资本的正变动值认为是资本开支的一部分。

经过这样梳理以后，其实可以把自由现金流看作是公司供需水平的表征变量。自由现金流为正，说明代表需求的业绩大于代表供给的净资本开支；自由现金流为负，说明代表需求的业绩小于代表供给的净资本开支。

2)净现金：定义是现金减去有息负债。这个指标代表了公司的负债结构和应对行业中短期不利因素冲击的能力。一般来说，净现金越多，公司的实力越强。

3）归母净利润：这没啥可说的，可以说是衡量股价的唯一标准。净利润上不去，或者净利润边际变化不及预期，股价分分钟给你变脸色。

这一波上涨周期，最低股价6.03元，最高价13.44元，最大涨幅123%。

接下来又跌到了6.65元二次探底，最大跌幅51%，妥妥的腰斩。

站在上帝视角，如果非要给2014.3月的历史大底找个入场理由，那必须是自由现金流指标。

因为从业绩看，利润增速已经过了巅峰，增速为负。业绩在低点一塌糊涂的时候股价可以涨，因为股市看的是预期。但是业绩从高峰滑落，股价必然跌，聪明资金早已看透未来。

从净现金看，公司负债结构并不乐观，而且这个指标往往是滞后的，因为对于强周期行业，公司的负债结构就像笨重的大象，没那么快掉头。

我们看fcf。我没有完整的历史数据，不知道2013年的自由现金流是不是历史最低。但从2004年以来的数据看，除了2006年的-11亿略显突兀外，2013年的26亿自由现金流是近十年的最低值。站在当下看历史，2013年也是近20年来自由现金流最低的一年。

对于周期性公司，买在公司前景和现实最差的节点，既需要勇气，也会有大奖。需要勇气，因为你是逆向而行；得到大奖，因为你相信周期的力量。而大部人，往往会逆周期而动，低点疯狂出逃，高点反而摩肩接踵。

理性的看中国神华2015年的上涨，我觉得更多的是受牛市的影响，而不是公司基本面有多好。所以大熊来的时候，公司顺便完成了二次探底，公司当时的基本面并不支持。

可喜的是，细心的投资者应该能发现，虽然公司业绩不咋样，但是神华的资本开支逐年减小，2013年517亿，2014年452亿，2015年299亿。与此同时，经营现金流并没有深度下跌，而是稳住了。

这就是煤炭行业的供给侧改革，最终在2016年有了实质性的效果。

在这里加一条个人的心得体会：对于重资产行业，资本开支的趋势和强度会更多的影响行业走势。比如，中国神华重资产占比约50%，中远海控重资产占比约38%，读者朋友可以去比较下这两个企业的fcf变化趋势和股价的关系。

我一直强调本文的分析是后视镜，但是并不是为了当事后诸葛亮，而是希冀为未来提供一点有用的经验，不至于当机会再次到来时还是手足无措。

之所以把本轮的高点定在2023年8月，一是2022年是利润高点，二是因为给半年时间看看业绩到底能不能转暖。

从基本面上看2023年8月应该是卖点，股价大约27元，事实上股价一路上涨到2024年9月的47.5元。

这给我们有如下启示：

1）股价在绝对高位时忽略基本面，按技术面定卖点。

2）大牛股的年线是一条强力支撑线。

3）市场风格偏好。在宏观萧条期，市场的红利偏好强化和延长了神华的上涨时长。犹记得某些研究员按债券给这些企业估值。

好啦，下面来分析这轮周期的关键点。

先说最底层逻辑。2016年-2022年，神华没有一年的资本开支大于300亿，平均值为230亿。可以认为这段时期是煤炭行业的供给收缩期。供给收缩解决了产能过剩问题，煤价更多地受制于需求端，这给煤炭企业的股价上涨提供了最坚实的支撑。只要供给端不有效扩张，长牛就能保持。

2023年资本开支371亿，2024年估计资本开支同样大于300亿。有理由认为只是新一轮供给强度增加的开端。自由现金流、净现金、净利润都有拐头的趋势。

当供给端保持收缩时，股价随需求端的变化而变化。这种情况下，股价调整（回撤46%）、fcf相对低点（连续下降2年，对应宏观库存周期）都是加仓机会。比如2020年。

最后我们看看神华的累积和年均fcf的表现，图形非常漂亮。累积自由现金流逐年递增，年均fcf呈现波动收缩趋势，说明神华应对周期的控制力越来越强，现金流也越来越优秀。

即使神华还能继续涨，这个点位入场的赔率也不够高。

个人觉得行业基本面的方向是向下的。

就这样吧。

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