“明为股权实为债权”、“明为投资实为借贷”、“明为买房实为借贷”、“明为联营实为借贷”，在这些“明”和“实”之间充满了借款人、投资人及管理人、监管机构之间无数调和、妥协与无奈，这既是监管机构与被监管机构之间猫捉老鼠的游戏，也是投资人与借款人之间为保本、增信之间的桥梁之举，也有借款人为优化财务报表，降低杠杆之需。

通过“明”和“实”的转换，借款人达到既借入资金又不增加负债，甚至能增加净资产目的，而出借人在保障权益前提下既借出了资金，又能获得稳定收益，似乎对各方皆大欢喜。高兴不起来的却是金融监管部门，在降杠杆、去影子银行的大背景下，明股实债的诸多做法对如何保障金融市场稳定带来诸多考验。

一、明股实债的界定

明股实债作为一种债权融资工具，在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资，而是以股权方式投资于被投资企业，但以回购（投资本金的全额回购或加息回购）、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。本质上具有刚性兑付的保本特征，系保本保收益的一种具体表现。

关于对明股实债的处理，银监会、中基协、税务部门、最高法、财政部等均以不同的文件对明股实债问题从不同层面作出界定，具体规则如下：

监管部门、相关依据、具体内容、备注

银监会

《G06理财业务月度统计表》

“带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

1、核心要素系投资方与资金需求方股权溢价回购协议；

2、主体受限：投资方、资金需求方；

3、方式受限：限于股权溢价回购，对赌等方式安排。

中基协

《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（2017年2月发布）

对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

1、投资回报不与被投企业经营业绩挂钩；

2、不根据企业投资收益或亏损分配；

3、保本保收益承诺；

4、定期支付固定收益；

5、条件满足后被投资企业赎回股权或偿还本息；

6、方式：回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

税务部门

关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告（国家税务总局公告2013年第41号）

企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。

（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；

（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；

（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；

（四）投资企业不具有选举权和被选举权；

（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。

投资者没有或很少承担投资风险的一种投资，实际为企业的一种融资形式

最高人民法院

《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（1990年11月12日起实施）

企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。

1、名为联营实为借贷；

2、投资方不参与经营，不承担风险；

3、投资方不论盈亏按期收回本息或收取固定利润；

4、合同无效处理。

财政部

《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）

规定，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。

政府投资过程中的“明股实债”表现形式有：

1、承诺回购社会资本方的投资本金；

2、承担社会资本方的投资本金损失；

3、向社会资本方承诺最低收益；

4、对有限合伙制基金等股权投资方式额外附加条款变相举债。

二、判断明股实债的关键因素

在明股实债中，投资者缔结项目公司“股权融资”的承诺系以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件，即以股权投资的形式，表现为债务融资的实质。判断明股实债的关键因素包括投资收益的约定、主体退出方式以及投资主体权利三方面，具体如下：

（一）投资人以定期获得固定收益为目的

在明股实债的融资安排中，投资人虽然是以股权方式投入资金，但不论企业经营状态如何，均需按照约定向投资者偿还本金或利息，固定回报的偿付主体通常为融资方的股东或其实际控制人，而融资溢价作为投资方的资金成本，融资溢价率通常与人民币同档次贷款基准利率挂钩。也即该方式既有“股”的性质，也有“债”的特点。

（二）主要通过股权远期回购方式实现退出

明股实债结构中底层股权的退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或由高信用等级主体对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。除回购外，通常保证投资人的退出的措施还有对赌条款、强制定期分红条款、股权维持费、抽屉协议等方式，本质上仍然具有刚性兑付的保本特征。

（三）除享有重大事项决策外，不参与融资主体的经营管理和分红

明股实债模式中，投资人基于增信的需要往往要求进入被投资企业的董事会，抵押不动产，对重大事项有决策权，甚至派驻管理人员、保管印章等，但这些安排多数仍以保障投资人本金与利息预期收回为目标，并不谋求对融资主体的经营管理权，也不要求对融资主体的净资产和经营成果享有分配权。投资人作为实质的债权人不实际参与项目的经营管理，若被认定为债权投资，在破产清算时投资人也可以优先于股权受偿。

明股实债的交易结构及基本模型

明股实债作为保障投资者的本金回收及确定的资金收益的债权投资方式，其实质为投资方式的一种。根据本金回收和回报获得的操作方式、偿债主体等不同，基本交易结构大致有如下几种：

一、抽屉协议模式

抽屉协议模式在产品备案文件体现为直接的股权投资（如《增资扩股协议》/《股权转让协议》），但在备案文件之外通过签署抽屉协议（如《股权远期回购协议》）的方式约定固定分红比例，到期后约定原股东或融资方的关联方回购股权实现退出。为避免回购主体的信用风险，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或增加对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。

在《股权远期回购协议》中，约定投资方固定资金回报、资金退出、股权转让比例、时间安排、受让价款的计算方式、差额补足等内容。

二、对赌/估值调整模式

目前通常以实现业绩目标、挂牌/上市、完成财务指标等作为对赌条件，并以此对企业进行估值调整、要求其他股东或实际控制人进行业绩补偿、回购股权等。但是，对于对赌条款，不能一概而论认定其不符合4号规范的监管要求。判断是否构成明股实债，还需在区分股权投资与债权投资，断投资者是否不论企业盈利状态如何，要求收取固定收益、保底利润等。

但是，目前中基协对于房地产基金的备案系严格按照4号规范规定的内容进行审核，若协议中存在对赌条款，可能面临从严监管。更多实务文章欢迎关注金融干货！

三、假性“债转股”模式

根据现行《公司法》的规定，货币、实物、知识产权、土地使用权均可用作出资，此外，亦不排除以股权、债权等权益资产出资。真正的债转股作为债务重组的重要方式之一，系指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。债权转为股权条件成就之前，对于被投资企业而言，系一项负债；换言之，投资者对目标企业系债权投资，既然作为债权投资，约定固定收益存在其合理性；然而，对投资人而言，债权是否能转为股权，属于其拥有的一种选择权，系期待利益。

以中基协备案通过的基金产品为例，对于债转股投资方式的基金，在产品备案时均备案成股权类。对此，因在债权转为股权前，无法判断该行为是否为真实的债转股投资行为，或仅假借债转股的模式及概念，行债权投资之实，而产品备案时又归为股权类基金产品，实现明股实债之投资目的。

四、地方政府平台项目的明股实债

一些地方政府融资平台对项目的投资（如PPP项目），投资人多以优先级的角色进入到合伙型基金产品，地方政府融资平台以劣后级进入到合伙基金中，基金以股权投资到标的公司中，同时，地方政府通过采用慰问函或者财政支持等手段为标的公司的收益提供兜底，以规避地方政府无法提供担保的规定。

五、其他明股实债的方式

一般而言，明股实债系资管产品投资方式的一种。在优先劣后级资管产品中，还可以表现为劣后（通常系融资方的大股东/母公司/实际控制人担任）或第三方对优先级份额承诺远期回购，并在产品端对优先级承诺保本，差额补足方对出资份额的回购承担差额补足义务。该模式通常亦用抽屉协议的方式约定份额的远期回购或第三方的差额补足。

明股实债的税务处理和法律判例解析

一、明股实债的税务处理

（一）增值税规定

明股实债的本质是借款，投资人要求对投出的本金能收回，并收取固定利息，按营改增36号文附件《销售服务、无形资产、不动产注释》第1条第5项第1款：“以货币资金投资收取固定利润或者保底利润的，按照贷款服务缴纳增值税”。按此规定，若投资人要求收取固定利润或保底利润，或者以强制分红、预分配、股权维持费等形式要求固定收益并不承担经营风险的，都构成了36号文所述的具有贷款性质的利息收入，应缴纳增值税。

除36号文所述的固定收益外，若在股权投资中约定本金可收回，不论该股权是通过回购、对赌或其他方式实现，也构成增值税的应税行为，财税[2016]140号文第1条：“保本收益、报酬、资金占用费、补偿金，是指合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益”。这种模式常见于资管产品中，名义上通过受让股权/增资成为项目公司股东，但是项目公司股东在到期时有溢价回购股权义务，导致资管产品实质上是向项目公司提供贷款。资管产品管理人应就项目公司股东向资管产品支付的股权回购价款中的溢价部分缴纳增值税。

（二）所得税的扣除

如果明股实债业务构成国税公告2013年41号文所述的混合性投资业务的规定，该文第1条规定“企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。同时符合下列条件的混合性投资业务，按本公告进行企业所得税处理”，也即只需达到条件，则借款人向投资人实际支付的利息可以所得税前扣除，同时股权投资与赎回的价差也可作为债务重组收益（损失）计入当期损失。

主要条件是：

1、被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息）；

2、有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资者没有或很少承担投资风险的一种投资，实际为企业一种融资形式 投资企业需要赎回投资或偿还本金；

3、投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；

4、投资企业不具有选举权和被选举权；

5、投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。

显然对借款人来说，同样一笔支出，若支付的是债务利息，可以在所得税前扣除，有抵税效果，对借款人更有利。若支付的是股权分红，则不能在税前扣除。但国税总局在适用利息税前扣除时又加入了上述五个条件，该文件的效果则大打折扣，实操中也很少企业能实际享受，绕道走的居多。

（三）印花税

作为股权投资业务，被投资企业在收到资金后，计入“实收资本”或“资本公积”科目，同时作了工商变更登记，按印花税条例规定，需要对营业账簿贴花缴税，但实质上该笔业务是“债”，那这笔业务是应该按营业账簿还是按借贷合同缴印花税呢？

税收法规里也有按业务实质课税的原则，但在征管实践中税务机关往往又基于征管漏洞及反避税的考虑可能按股权征印花税，这就会形成同一项业务在印花税、所得税、增值税处理业务上不一致的情况，也即业务层面需要与当地税务机关沟通。

二、明股实债的法规及判例

（一）法规变迁

上世纪90年代，最高法在解释民间借贷时，专门就民间借贷及名为联营实为借贷作出司法解释：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”

在作出上述司法解释出台25年后，2015年最高法再次对民间借贷作出司法解释，第1条：“本规定所称的民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为”，该司法解释中同时注明在不违反合同法及相关规定情况下，民间借贷合同不作无效处理。

（二）明股实债的司法判例及启示

1、湖州新华信托案

2011年9月新华信托以明股实债方式向湖州港城置业有限公司借出2.25亿元，主要增信措施是：港城置业前两大股东纪阿生、丁林德共出让目标公司80%股权给新华信托，同时将港城置业公司所开发目标土地抵押给新华信托，并与港城置业共同监管目标公司的印章。双方签订了合作协议、股权转让协议等。因经营不善，2015年港城置业宣告破产清算，新华信托对上述借款向清算组申报债权，但没有得到破产管理人和湖州中级人民法院的支持，在其判词中写到：“综上，被告港城置业管理人在破产程序中履行管理职权，确认新华信托对破产企业不享有破产债权是正确的。基于新华信托在港城置业中的股东身份，其出资并获得股东资格后不应再享有对破产企业的破产债权，新华信托要求行使对港城置业所有的湖州市西南分区18-C号地块国有土地使用权及在建工程享有抵押权，并以该抵押物折价或者以拍卖、变卖的价款优先受偿的请求，有悖法律，本院依法予以驳回”。法院同时认为：丁林德、纪阿生、港城置业与新华信托签订的《合作协议》及丁林德、纪阿生分别与新华信托签订的《股权转让协议》系各方真实意思的表示，合法有效，受法律保护。嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。在“明”、“实”股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。

2、广西嘉美案（明为买房实为借贷）

2007年杨伟鹏向广西嘉美房地产开发有限责任公司借出资金340万元，嘉美公司以其53间商品房作担保，双方签订了《商品房买卖合同》，并作了预售登记，嘉美公司定期向杨伟鹏支付利息，其后房价大幅上涨，杨伟鹏要求广西嘉美公司履行商品房买卖合同，并进行房产转移登记。双方未能达成一致，经广西高院和最高法审定，最高法判决：“本院认为，认定当事人之间是否存在债权债务关系，书面合同并非不可缺少的要件。只要确认双方当事人就借贷问题达成了合意且出借方已经实际将款项交付给借款方，即可认定债权债务关系成立。杨伟鹏向嘉美公司支付340万元并收取利息的行为，足以认定双方之间成立了债权债务关系。嘉美公司从杨伟鹏处取得340万元的真实意思是融资还债，其与杨伟鹏签订《商品房买卖合同》的目的，则是为了担保债务的履行。鉴于双方未办理抵押登记，其约定也不符合《中华人民共和国担保法》规定的担保方式，故双方签订《商品房买卖合同》并办理商品房备案登记的行为应认定为非典型的担保方式”。

从以上两案例法院判决来看，对于“明为**”而“实为**”一类合同纠纷时，法院并不必然支持哪一方，基础合同的法律关系仍是判案的根本，对合同双方的内部有效，若涉及外部关系人则不能对抗“第三人”。

三、明股实债小结

明股实债因融资需求而发生，也因不符合行业规范受到各方挑战，但基础合同关系仍受法律保护，交易双方在处理会计、税务、法律时仍应遵从“实质重于形式”原则进行处理。

但明股实债在实务中也常常碰壁，遇到各种困难，如：明股实债型的私募基金基本无法在中基协系统中完成备案；明股实债的税务处理不受税务机关理解认可；明股实债合同容易形成合同纠纷，融资方在多形式增加信用措施后会大大加重借款人融资难度和负担等。

最近银监会、证监会、中基协对资管产品出台的新规不断。收紧债权融资后，明股实债融资恐将更难操作，但在未找到更好融资渠道、融资方式之前，该方式也必将长期存在！效果如何，只能留待观察！