自2021年泡沐破裂以来，中证医药指数已连续调整3年，下跌超过60%，特别是进入2024年又再次加速下跌超20%。很多人对医药已经完全失去了信心，觉得医药都不值得投资。

然而，站在当前时点，如果让我选一个未来五年最看好的赛道，那一定会选医药。

首先，医药很重要，是政策支持的方向，这一点大家肯定都认可。

上一篇文章，我们介绍了创新药“研发”一哥——百济神州，今天来看看国内医药“一哥”——恒瑞医药，恒瑞过去两三年股价最大跌幅大概76%，目前股价“腰斩”。两个“一哥”，那个更强，你又更看好谁？

老规矩，我们不做未来的判断，而是通过“五步分析法”，针对上市公司财务数据、产品分析、实控人情况、行业前景以及风险估值五个方面进行详细，把公司和所在行业的情况做个讲解。公司好坏则需要大家独立思考，综合考量。

恒瑞医药：最具国际巨头潜力

一、业绩情况：

1、医药“一哥”如何练成

恒瑞是2000年上市的，当年营收4.85亿，利润只有0.65亿，纯纯的小企业。2020年是公司历史业绩高峰，营收达到277亿，利润达到63.28亿。公司连续增长了20年时间，营收增长57倍，利润增长97倍。从默默无名的小企业，成长为国内赚钱最多的医药行业龙头。恒瑞简直就是所有投资者的梦中情股。

2、业绩拐点

2018年，《国家组织药品集中采购试点方案》审议通过，全国医药行业洗牌正式拉开序幕。随着集采范围不断扩大，紫杉醇、非布司他、卡培他滨、来曲唑、奥沙利铂、苯磺顺阿曲库铵、多西他赛等恒瑞的重点产品陆续加入集采并大幅降价，2021年恒瑞利润大幅下降28%。持续了20年的增长趋势被打断。

2022年利润、营收双下滑，年报显示，恒瑞共有 35 个品种涉及国家集采，中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。

按照应采尽采的要求，该集采的现在基本都集采一遍了，该降价的也都降价了，集采的影响已到尾声。2023年和2024年一季度，恒瑞医药利润和营收增速双双转正，这是非常难得的。当然了，为了好看点，恒瑞也在报表动了点手脚。

3、创新转型和国际化

面对行业洗牌，恒瑞以加码创新转型和国际化策略主动应对行业变革。2019年研发费用从不到30亿提升到39亿，2020年提升到50亿，最近3年研发投入都保持在60亿水平。虽然比不上百济神州的百亿研发，但已经是顶级水平了，而且百济烧的都是投资人的钱，而恒瑞烧的都是自己赚的钱，完全可以媲美国际巨头们。

2020年以前，公司研发费用全部费用化，公司的增长是实打实的。2021年开始，公司把研发费用部分资本化，22年是7.25亿，23年11.96亿，要是扣掉这部分，这几年的利润曲线就更难看了。

公司连续几年50亿的研发投资也初见成效，恒瑞2023年创新药收入首次突破100亿元，同比增长22.1%。美中不足的海外营占比仅有2.76%，而百济神州海外营收占比达到55%，差距巨大的同时恒瑞国际化的机会也很大，以后还是要多想想怎么多赚老外的钱。

创新药不能像仿制药一样闷着头自己干，像罗氏、辉瑞、阿斯利康、礼来、默沙东等都会通过License in/out的频繁交易寻找机会。恒瑞也一改往日单打独斗的思路，2023年海外许可交易达5项，数量相当于之前的总和，思路一旦打开，以后的发展就完全不一样了。

新趋势已经开始，而创新和国际化将成为公司新发展阶段最重要的两个标签。

二、主营和产品：

公司的主营业务主要有抗肿瘤、麻醉、造影剂三大核心领域。从2023年的年报来看，抗肿瘤产品是公司第一大业务，占比54%，营收122.17亿；镇痛麻醉药排第二，占比16%，营收37.4亿；另外，造影剂营收27.4亿，占比12%。

恒瑞镇痛麻醉产品主要是丸艾瑞昔布、甲苯磺酸瑞马唑仑、富马酸泰吉利定。造影剂主要是括碘佛醇、碘克沙醇等仿制药产品。

1.抗肿瘤产品

肿瘤用药中，市场占有率第一的企业为罗氏，2021年市占率达到10.74%，恒瑞医药为第二名，市占率达到5.72%。top10药企集中度为45.26%。恒瑞医药肿瘤药历年市场份额在5-7%之间。

（1)甲磺酸阿帕替尼：是全球第一个晚期胃癌口服小分子靶向药物，上市以来临床研究覆盖多个癌种领域。

（2)硫培非格司亭：是公司自主研发的第一个治疗用1类生物创新药， 为第二代长效 G-CSF产品，并首个获得 WHO 化学命名。

（3)马来酸吡咯替尼：是中国首个自主研发抗HER2靶向药，也是国内首个凭借Ⅱ期临床研究获有条件批准上市的治疗实体肿瘤的创新药。

（4)卡瑞利珠单抗：是公司自主研发并拥有知识产权的治疗用1类生物创新药，为人源化PD-1 单克隆抗体，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产 PD-1 产品。

2.在研管线

在全球医药智库信息平台 Informa Pharma Intelligence 评选的“全球医药企业研发管线规模 TOP25”榜单中，恒瑞医药位列第 13 位。

恒瑞2023年报显示，截至2024年3月底，恒瑞处于临床试验阶段的在研创新药多达91款，共开展了178项临床试验，而在4月以来，至少有12款创新药（含改良新药）获批开展临床试验。其中，处于海外临床试验阶段的创新药有17款。

在国际咨询机构Citeline《2024年医药研发年度回顾》中，世界管线第一的是罗氏，共218个，辉瑞第二。如果按恒瑞公布的172个算，公司研发管线将排全球第三。百济神州的在研药物管线大概50款，同样榜上有名。

百济神州的业绩是靠着BTK抑制剂泽布替尼打开了局面，23年全球销售达13亿美元，是首个国产十亿美元的大单品。恒瑞的管线看着多还有不少国内外同步研发的，像6个靶点的ADC药物，其中，SHR-A2009、SHR-A1921、SHR-A2102和SHR-A1912已获美国FDA快速通道资格认定。最热门的双抗赛道，恒瑞将自研的全球首创PVRIG-TIGIT双抗SHR-2002也实现了国内外同步开发。但目前创新药整体收入偏小，剔除PD-1的40亿的话，剩下的创新药收入总共只有60~70亿人民币，短期内缺乏核心品种。

三、实际控制人：

恒瑞医药创始人是孙飘扬。本科毕业于中国药科大学，毕业后被分配到连云港制药厂担任技术员。

1990年，连云港制药厂面临破产困境，孙飘扬临危受命成为厂长，他通过购入抗癌药专利等举措让药厂起死回生，之后收购中国医科院药研所的抗癌药也获得成功。

1997年连云港制药厂正式更名为恒瑞医药。在孙飘扬的带领下，恒瑞医药由一个名不见经传的小药厂发展成为国家最大的抗肿瘤药物研究和生产基地。

四、行业前景

1.创新药空间

我国人口众多，药品市场绝对体量仅次于美国。随着我国人口老龄化程度持续加深以及全国居民人均可支配收入的逐年提高，中国药品总支出已从 2014 年的 1030 亿美元上涨至 2023 年的 1630 亿美元。根据 IQVIA 预测，未来 5 年，受创新药上市数量和纳入医保数量增加驱动，中国药品总支出将以 3.8%的年均复合增长率增长，预计2028 年将达到 1970 亿美元。

从产品结构看，我国仿制药市场规模约占整体医药市场规模的近七成。2021 年我国创新药市场规模仅占整体医药市场规模的 11%，同期美国创新药市场规模占比高达 79%，差距明显。随着国内创新药的不断获批上市及支持创新政策的逐步落地，预计创新药占整体医药市场规模的比重将持续提高，创新药市场未来增长空间巨大。

2.肿瘤治疗市场

中国肿瘤药物销量持续稳定增长，市场规模由 2018 年的 1575 亿元增加至 2022 年的 2336 亿元。根据 Frost&Sullivan 预测，2030 年市场规模将达到 5866 亿元，2026 年至 2030 年的年均复合增长率高达 9.9%。

五、估值情况

所有涨幅大的股票都是一个共同点，那就是利润是常年增长的。像贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团，历史上涨幅巨大的牛股，无一例外，利润都是持续大幅增长的。

这就是价值投资的核心点：股价长期上涨只有一个根本动力，就是企业的利润增长。这也是我经常强调的，价值投资的第一性就是企业的利润。

决定股价的要素有两个：利润和估值。利润上升，可以推动股价上涨。估值上升，也能推动股价上涨。但是估值不能无限上升，而利润可以持续增长。

就拿恒瑞来说吧，2000年到2020年，公司连续增长20年时间，利润增长97倍。最近十年，从12.38亿增长到43.02亿，年化复合增长率13%。

估值就不一样了。上市20多年，恒瑞市盈率起起落落，14-15年时市盈率30~40倍，2020年时市盈率超过100倍，21年又回到50倍PETTM。不管怎么上下波动，最后都会回归到一个合理的估值中枢区间。

公司作为国内的创新药的龙头，市场一直以来给了不少的估值溢价。截止到2024年8月7日，公司的PETTM为60.66倍，上市以来的百分位为71.1%，处于历史估值的高位区。结合公司多年的增速来看，这个估值也是偏高的。不过这是因为这两年业绩下滑才拉高了估值。

如果以长期维度看，恒瑞远未到天花板。美国前十大药企占据了接近40%的处方药市场。目前国内处方药市场约万亿人民币，恒瑞200亿收入规模，仅占整体市场的2%，参照海外龙头情况，公司未来市场占比可以上升到5%左右。随着经济发展，国内处方药市场规模将增长到2~3万亿，甚至更高，公司收入规模突破1000亿，利润突破200~300亿也不是没可能。当然了，饭要一口一口吃，路要一步一步走，恒瑞像要从国内“一哥”成长为国际“巨头”还有很多的路要走。

恒瑞医药的基本面情况就介绍完了，但它能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家进一步分析，保持独立思考，综合考虑后做出自己的评判。