内容提要
2024年2月29日，中国人民银行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》（银发〔2024〕45号），标志着柜台债券市场全面扩容。近日，中国人民银行召开柜台债券业务座谈会，再次强调柜台债券业务重要意义，并希望加快发展，形成市场效应。柜台债券市场是普惠金融与金融创新的重要场所，有助于优化金融体系结构，推动多层次债券市场建设。本文通过梳理柜台债券业务发展阶段、市场现状和存在问题，分析本次全面扩容的影响，认为我国柜台债券市场将迎来发展良机，未来空间广阔，但还需市场参与各方协同发力。
一、国内柜台债券市场现状及问题
（一）柜台债券市场：普惠金融与金融创新的重要场所
柜台债券业务是指金融机构通过其营业网点、电子渠道等方式为投资者开立债券账户、分销债券、开展债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记、代理本息兑付、提供查询等。柜台交易实行债券和资金的实时交割结算。银行间债券市场、交易所债券市场与柜台债券市场是我国债券市场的三个重要组成部分，其中柜台债券市场是银行间债券市场的延伸，可称为零售市场，是践行普惠金融、开展金融创新的重要载体。
（二）发展阶段：起步较晚，监管推动下扩容发展
柜台债券市场起步较晚，具体可划分为以下四个阶段。一是起步阶段：2002年—2013年。2002年银行间债券市场推出柜台业务，《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令〔2002〕第2号）发布标志着柜台国债业务起步。二是扩容阶段：2014年—2018年。2014年3月中国人民银行颁布《中国人民银行公告〔2014〕第3号》，首次将国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府支持机构债券首次纳入柜台销售范围。2016年2月，中国人民银行发布新的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》（中国人民银行公告〔2016年〕第2号）。此阶段产品类型和投资者大幅扩容，但地方债柜台发行仍未落地。三是柜台地方债发展阶段：2019年—2022年。2018年11月中国人民银行、财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》（银发〔2018〕283号）和2019年2月财政部发布《财政部关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》（财库〔2019〕11号）陆续发布，2019年地方政府债券通过柜台市场发行进入试点阶段。四是投资者扩容试点阶段：2022年—2024年。2022年11月，浦发银行、中国银行先后推出市场首单和国有大行首单试点面向中小金融机构及资管机构等合格投资者的存量债券柜台交易业务。
（三）市场概况
1. 市场规模小，交易品种相对单一
根据中国债券信息网统计数据，2023年末柜台市场债券托管额为7,838.01亿元，仅占全部债券托管余额（140.43万亿元）的0.56%，柜台债券托管规模明显较小。2023全年柜台市场现券交易量为1,453.49亿元，占全市场全年现券交易总额的0.07%。综合来看，总体上柜台可发行和交易债券品种少、规模小。
2. 承办机构较多，业务集中于头部
柜台债券发展至今近22年，目前全国有30家商业银行开办柜台债券业务，包括五大国有行及招商、浦发、平安等股份行。平均每家开办机构2023年末仅托管约261亿元（2023年末柜台市场债券托管余额7,838.01亿元）。但实际业务主要集中于四大国有银行。2023年，工农中建四大国有银行柜台债券交易量占全市场交易总量的98%，头部集中态势明显。
3. 对承办机构综合能力要求高，产品有一定比较优势
柜台债券业务涉及投资者适当性管理和消费者权益保护，涵盖债券承分销、交易做市、投资等一揽子综合金融服务，对开办机构的综合能力要求较高。对比银行理财和基金类产品，柜台债券作为个人和企业直接参与债券投资的产品，具有起投金额小、收益稳定、流动性更好、支持质押、能满足投资者个性化投资需求等优点。如能在柜台实现全产品债券投资交易需求，且能满足债券质押、借贷、衍生品等产品需要，将提升机构投资者参与便利度，尤其是对中小金融机构群体具备一定的吸引力。
（四）存在的主要问题
柜台债券业务开办以来，市场规模体量仍较小，发展略显缓慢，主要有以下几方面原因：
1. 宣传普及度较低，投资者专业门槛较高
一是业务宣传推广力度不足。柜台债券承办机构虽然有30家，但大多业务量小，开展市场推广少，投资者对柜台债券产品的熟悉度整体较低，尤其个人投资者的投资需求也未被充分识别和挖掘。二是有一定投资专业门槛。柜台债券业务是投资者直接参与债券市场，要求投资者具备一定的宏观经济、债券市场、利率走势等专业能力，同时投资者需具备一定风险意识和承受能力。
2. 投资群体资金体量小，缺乏高收益品种
一是目前投资群体以个人投资为主，资金体量小。截至2023年末柜台债券投资者数量为3,178.32万个（银行间市场机构投资者数量为3.74万个），其中个人投资者占绝大多数，资金有限、业务规模小，机构类客户实际参与少。二是缺乏较高收益产品。目前柜台债券大多为利率债，这部分债券收益率整体偏低，较难满足部分风险承受能力高、要求更高收益回报的投资者需求。
3. 可交易品种与交易便利性仍相对不足
一是目前可交易品种为已发行国债、地方政府债券、政策性银行债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行债券，需经发行人认可，便利性不足。二是投资者参与方面，2016年监管已允许金融机构投资柜台债券品种与交易品种，但需报中国人民银行审批。三是柜台债券交易品种中的质押式回购、买断式回购以及经人民银行认可的其他交易品种，审批与协议签署便利便捷性也不足。此外还存在柜台债券服务不够丰富等问题。
二、我国柜台债券市场新规及影响
（一）柜台债券市场迎来扩容，未来空间广阔
2024年2月29日，中国人民银行发布《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知（银发〔2024〕45号）》（以下简称“通知”），标志着柜台债券市场将进入新发展阶段。此次扩容生效后，柜台债券市场未来空间广阔。
1. 产品和交易大扩容
一是柜台债券品种新增公司信用类债券和普通金融债。通知第三条规定“投资者可通过柜台业务开办机构投资国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等银行间债券市场债券品种”，即后续已在银行间债券市场交易流通的各类债券品种，在遵守投资者适当性要求的前提下，均可通过柜台投资交易。二是存量银行间债券均可在柜台市场交易。通知第三条规定“已在银行间债券市场交易流通的各类债券品种通过柜台投资交易，不需要经发行人认可”。三是除传统债券回购业务外，柜台市场新增债券借贷、衍生品等交易业务。
2. 优化投资者开户要求
一方面，通知第四条规定“已在银行间债券市场登记托管结算机构开立债券账户的投资者，在柜台业务开办机构开立债券账户，不需要经中国人民银行同意”，这意味着后续银行间机构投资者（含资管产品，下同）只需去柜台债券承办机构开户即可，机构投资者资金体量大，柜台债券市场有较大规模增长潜力。另一方面，通知第四条还规定“获准进入银行间债券市场的境外投资者，可通过柜台业务开办机构和境内托管银行开立债券账户”，有利于吸引境外投资者参与。
3. 提升投资机构参与便利度
一是通知第七条规定“柜台业务开办机构与金融机构通过柜台开展债券回购、债券借贷、衍生品等交易时，可在适用银行间债券市场统一主协议基础上，双方协商签订补充双边协议，也可直接一对一签订双边协议”，业务落地操作更加明确。二是可代理柜台债券报价交易服务。通知第五条规定“柜台业务开办机构也可与银行间债券市场做市商合作，向投资者提供各类报价交易服务”，对报价交易能力不再进行强制要求，拓展了柜台债券承办机构范围。
（二）柜台债券市场扩容意义重大
此次柜台债券业务扩容对促进债券市场高质量发展具有重要意义：一是有利于拓宽居民投资渠道。对比美国2023年3月末个人客户持仓美国国债占比约9%，日本2022年末个人投资者持有本国国债占比约1.1%，目前我国居民直接持有债券规模很小，还有较大提升空间。二是有利于优化融资结构。加快发展柜台债券业务，有利于促进直接融资发展，优化金融市场结构。三是有利于多层次债券市场建设。柜台债券业务是银行间债券市场向零售金融和普惠金融的延伸与载体，能提升市场活跃性，促进市场分层。
三、发展壮大国内柜台债券市场仍需各方协同发力
本次扩容后，柜台债券市场未来市场潜力和空间大幅提升，但市场培育和建设仍然任重道远，是一项长期的系统性工程，仍需市场各方提高认识、协同发力，主要建议如下：
（一）监管机构需加强基础设施建设，加大市场培育力度
一是进一步加强监管。完善投资者适当性管理和信息披露，保护债券投资者权益；完善柜台债券市场化定价机制，提升债券发行定价公允性；理顺二级市场与一级市场定价关系、债券风险与收益错配等问题，提升债券投资性价比。二是进一步优化投资者体验。加强发行计划披露，适当延长柜台债券发售期间；推动丰富报价产品和交易种类，吸引并便利更多投资者参与。三是加大柜台债券业务推广普及力度，重点加强个人投资者和企业客户普及教育。四是保护承办银行合理利润空间，提升业务开展积极性。建议根据柜台债券业务增长幅度匹配新增准入承办机构数量，避免过快准入带来过度竞争，保护柜台债券业务承办银行承分销费率等合理利润空间。
（二）承办机构需提升能力，谋求发展优势
积极发展柜台债券业务是金融机构践行金融工作的政治性和人民性的具体体现，也是贯彻落实普惠金融、提升盈利能力的现实要求。当前商业银行面临较好业务机遇。笔者建议：一是提高重视程度，抢抓机遇，加大柜台债券业务发展力度，重点延伸普惠金融服务场景。二是做好目标客户定位和拓展。境内中小金融机构和非法人产品后续均有较大规模进入柜台债券市场交易的可能，这部分客户专业能力强、交易规模大，可作为重点拓展客群。个人投资者和中小企业资金分散，但专业能力相对薄弱，在做好投资者适当性管理的基础上，有零售业务优势的银行可深度挖掘。三是加强投资者培育和教育。加强柜台债券业务营销推广，突出产品比较优势，细化对分支行一线人员的营销指引和操作指引。加强债券存续期风险提示，尤其是在市场波动较大时，积极引导客户平稳应对。四是提升柜台债券业务核心竞争力。一方面是债券资产供给能力，尽可能丰富报价债券产品，满足不同类型投资者个性化需求；另一方面是报价做市能力，加强市场研究与机构投研能力建设，科学预判市场走势，提供较优报价。五是提升综合金融服务能力。柜台债券业务全面考验商业银行的投资者适当性管理能力、消费者权益保护能力、营销支撑能力、业务推广与系统支持能力等，涉及商业银行对公、个人以及科技多个业务条线，既是机遇也是挑战。
（三）发行人需重视投资者群体建设，丰富产品结构
发行人作为市场的融资方，一方面需更加重视投资者群体建设，可积极与广大投资者加强沟通和交流，通过路演推介、邀请实地调研等方式，树立良好市场形象，提高投资者参与积极性。另一方面发行人可积极参与市场创新，不断丰富产品供给，以优质资产供给与稳定收益回报等，提升柜台债券业务的吸引力，助力市场健康发展。
作者：李武桂、盛映典，中国邮政储蓄银行总行投资银行部；盛映典系市场开发处处长
