观点小结
各家矿商的核心业务即是矿石的生产，但在这个过程中，各家矿石生产商将会不可避免的面临着矿石品味的收缩以及生产材料价格的波动。从长期的角度来看，随着较好开发的矿山被开发完毕，矿石品味的下降将会是各家矿石生产商不可避免的问题，从较为宏观的层面来看开采技术的进步与矿石品味的下降铜矿开采行业永恒的话题；而从短期的角度来看，在既有品味下的现金成本和现金流则是觉得短期矿商生产运营的主要矛盾。
◾ 单一矿山的开发流程
在这里我们简单的矿山的开发分为以下三个阶段
【图】铜矿开发逻辑示意图
数据来源：紫金天风期货研究所
现金流持续为负、现金流持续为正以及现金流清零三个主要的阶段。通过项目审批并开启项目投资的5年左右的时间整个矿山项目将会处于现金净流出的情况下，从地面开始到地下挖掘，以及周围基础设施建设（如建设道路，兴建厂房）在部分地区矿区建设还包括了很大一部分的电力的系统的建设。尤其是目前，随着ESG项目的投入，项目前期的开支进一步的出现了上涨（需求修建学校、医院以及社区，类似于平地修建起一座城镇）。
如果改项目成功的度过了前期的开发，矿山产量提升，项目开始进入现金流为正的阶段。需要明确的一点是，矿山产量在前期随着项目投入将会逐步的爬坡，而进入后期如果生产技术没有新的进步，矿石产量将随着品位的降低而降低，同时推高矿山整体的运营成本。因此，在国际铜价没有明显波动的情形下，项目的现金流将会呈现出先升后降的态势。
而当矿山收益达到盈亏平衡点时，对于矿商有三个选择：1、投资新技术，使矿山焕发第二春；2、售出；3、闭矿，以待后时开发。
当下各大头部矿企矿山并购以及投资项目持续增加，其主要原因有以下几点：1、头部企业开采技术较强，可以处理大量低品位矿石；2、铜价处于历史高位，现有矿山盈利能力较强，可以为后续矿山开发提供给现金流。
◾ 矿山运营短期内的风险
由于在实际的生产过程中，矿山的开发呈现出周期长、生产过程不确定性较强的特征，因此我们很难对短期内的矿山的产量给出明确的预测。在此我们将短期矿山生产经营中的风险分为以下几种：
现金流量风险。现金流量风险是矿山项目运营的最为重要的考量项目之一，唯有的当项目整体现金流大于等于零时，项目整体才会处于可持续经营的状态下，当现金流为负时矿山项目需要消耗自身的现金储备或者向外借款，若长时间处于现金流为负的情形下，矿山项目可能面临着关停的风险。矿山自然环境风险。矿山的自然环境风险可以分为两个角度，其一为生产过程中发生的自然环境灾害，如2017年1月20日，秘鲁塔拉纳铜矿事故，由于当地山体滑坡，导致至少12人死亡，并使得铜矿开采陷入停滞；其二为矿区品味下降，使得开采难度加大，如金田公司的奥罗拉金矿项目随着矿石品味的持续降低，现有开采技术难以维持项目运行，并使得金田公司被迫寻求外部融资并最终出售公司股权。基础设施风险。作为位于远离人口密集区的大型矿业项目，当地基础设施较差常常是铜矿开采过程中难以避免的风险，其中电力以及当地运输条件是比较重要的两点，2019年，赞比亚的一些铜矿遭遇了长时间的电力供应中断，影响了矿山的正常生产，同时秘鲁的铜矿也曾因为当地的马塔拉尼拥堵问题影响了其矿石产品的出口效率。当地劳工、政治环境风险。铜矿多为出海投资，因此海外的政府与当地社群关系的处理则变为一个重要的因素，五矿资源旗下Las Bambas铜矿就曾因为与工会之间的紧张关系，使得矿山进入停工状态。在以上的四种风险中，现金流量的风险是项目运营的重中之重，同时矿山的现金流量风险也是其他风险的最终体现，并通过“风险出现—生产停滞—现金流量减少—消耗现金储备/永久性关闭”的路径传导实际运营层面。
同时，相比于其他风险，我们可以在实时铜价以及矿山的现金(C1)成本的研究中发现一些矿山运营的端倪。
◾ 矿山现金成本分析
在一般情况下我们可以将矿山的生产成本大致分为以下几个部分，一部分是实际生产过程中消耗的材料以及机械损耗的维修成本，这一部分大致占到了总现金成本的约50%左右，第二部分是生产过程终端能源成本，这一步分的占比约为30%，剩余的20%的成本由人力、财务以及其他费用构成。需要注意到的是由于铜矿的生产区域差异性较大，不同企业以及矿山的成本会有较大的差异。
【图】铜矿现金成本拆分
数据来源：企业年报、紫金天风期货研究所
而细分来看，装备的损耗、人员的工资以及财务费用的支出在短期内是具有一定的刚性的，这就使得能源以及材料价格的变动成为催动矿山生产成本短期内波动的主要因素。
【图】铜矿C1成本（75%分位）
数据来源：woodmac
【图】主要经济体天然气价格（美元/百万英热）
数据来源：ifind、紫金天风企业研究所
从上图中我们可以发现，2000年至今铜矿成本的上涨都与世界范围内的能源成本上涨有着密切的关系，如2022年俄乌冲来的全球能源短缺在极大程度上的提高了铜矿运营的现金成本。
同时需要注意到的是，若铜矿所在国经济陷入崩溃以及恶性通胀的问题，也有可能提高当地矿山的劳动力成本。
【图】秘鲁、智利食品通胀率
数据来源：ifind、紫金天风企业研究所
从实际情况来看，大规模的铜矿罢工与当地的食品通胀有直接的关系。如2019年受当地食品价格的快速上涨，秘鲁拉斯班巴斯铜矿（Las Bambas）的工人因薪酬和工作条件问题进行了罢工；疫情后，受全球通胀的影响，智利的矿山生产受到了极大的影响，2021年科亚瓦西铜矿（Collahuasi）以及2022年安托法加斯塔铜矿（Antofagasta）的工人因薪酬和福利问题进行了罢工。
总体而言，从短期内来看，全球通胀放缓以及能源成本短期内波动较低，我们认为在无外部因素（当地政局动荡、当地政策变化）的冲击的情境下，短期内铜矿现金成本不会出现明显的波动。
◾ 现金流与矿企行为逻辑
在这里我们将矿山项目的现金流定义为：
现金流=铜价-铜矿现金成本
同时在前文中我们提到，现金风险是铜矿项目运营过程中最为重要的风险，若现金流持续为负，则将对矿山的持续运营能力提出较大的考验，这也使得现金流的变化成为短期内调节铜矿产量边际波动的主要矛盾。同时我们也需要注意到在不同供需格局下该矛盾的外在表现是不一样的。
当经济运行面临的这极大负面的冲击的情况下，铜矿生产的90%分为线无法铜价提供有效支撑，因为在此情形下，过剩的市场结构需要市场上超过10%以上铜矿项目处于负向的现金流，并完成产能出清。如在2008年全球金融危机中，铜价一度击穿了铜矿90%以及75%分位线，甚至一度逼近60%分位线。
【图】铜精矿年度平衡
数据来源：紫金天风期货研究所
而在近5年，由于市场中铜精矿的供需格局由过剩转为紧缺，为了维持供需的平衡，市场需要给予所有矿山利润以保持市场供应，在情形下，90%的成本分位线将为铜价提供坚实的支撑，即便在2020年的极端情形下，铜价也在当时铜矿成本90%分位线附近筑底并反弹。
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