之前两篇文章《百济神州——令人担忧的几个地方》和《百济神州——未来医药行业发展可期》分别分析了百济神州的核心竞争力和成长空间，安照惯例，这篇文章测算一下百济的内在价值，并给出我认为保险的交易参考方式。

估值的基础

做任何事情，首先都应该有一个标准。以这个标准作为依据，事情做起来就不会误入歧途。估值也是。如果我们没有一个标准，那么，任何东西都可以进行估值。比如美国2000年互联网经济泡沫期间，大部分亏损甚至连营业收入都没有的互联网企业，享受了超高的市值。A股市场也一样，任何企业上市后的三到五天，股价必然爆炒到高位。

如果我们从投资的角度，按照常识和逻辑去思考，想要给一个东西估值，至少这个东西得先有价值。而要想有价值，至少应该保证得到的回报大于付出的成本。比如我们捡到一块石头，花了一天时间打破成一个石雕，在二手市场卖出去。至少卖的价钱，应该比捡石头、打磨石头等成本高，这颗石头才会有价值。对应到上市公司，必须有实实在在的盈利，我们才能说这家公司有投资价值。判断盈利的标准，一是净利润要为正数，说明企业账面上确实赚钱了；二是，经营活动净现金流应该大于净利润，说明企业赚钱是真金白银，而不是白条。任何不满足这两条的企业，是否存在投资价值，都应该打个问号。

所以，估值的基础就是要有盈利，否则估值便成了数据和模型的炫技表演，而没有实际的意义。

烧钱烧出竞争力

看完估值的基础，肯定有不少人会反驳并举出反例。美国互联网2000年确实有泡沫，但最后也走出了微软、谷歌、亚马逊等具有巨大投资价值的企业。甚至于，亚马逊连续十年亏损，也不妨碍市值节节新高。这样的情况同样出现在国内互联网行业上，没有大规模的烧钱和泡沫，腾讯、字节等也不一定能走出来。

事实确实如此。不过我们应该看到，在互联网泡沫破灭后，有99%的企业消失了。“成王败寇”，胜利者的荣耀掩盖了失败者的落寞。投资了另外99%互联网企业的投资者，亏损到退出市场。他们的声音也消失了，以至于人们只知道互联网企业投资者赚钱的故事，而忽视了其他投资者亏钱的事实。实际上，我并不反对烧钱的营销模式。不止互联网企业，传统行业也经常利用这种方式建立竞争优势。比如百济神州，当前就是通过烧钱搞研发，希望能开发出大单品，建立竞争优势。

但是，烧钱会有两种后果。第一个后果，量变到质变，成功占领市场，成为行业霸主。比如抖音，通过持续烧钱积累用户，让人依赖上刷视频，从而建立起别人难以攻克的壁垒。除了抖音和快手，其他企业再想插入短视频领域，难上加难。微信的视频号凭借微信庞大用户的助力，勉强分得一部分市场。烧钱的第二个后果，没有量变，或者量变一直达不到质变，最终把自己拖垮。这后一种结果比前一种结果发生的概率大多了。作为投资者，我们都希望发生前一种结果，不喜欢后一种。保守起见，只是烧钱而没有盈利的企业，都不应该投资。等到他们的市场地位稳固后，再考虑介入。

百济神州的内在价值

分析到此，结论就比较明显了。那就是：当前百济神州的内在价值，没法计算。一方面，百济神州还没有实现盈利；另一方面，它还没有成为行业的霸主。即使是恒瑞医药，也只是实现了前一个条件。国内还没有一家医药企业，通过研发建立了稳固的竞争优势。也没有出现一家企业，开发出畅销的大单品。几乎所有的医药企业，要么是生产仿制药，要么是模仿国外的技术进行改进，真正首创的药品很少。

当然，国内的医药行业才发展了几十年，距离国外几百年历史的医药产业，差距还很大。即使是仿制药，效果也比进口药差很多。不过，因为医保压力和集采的影响，国产药物替代的步伐大大加快。国产的药物卖0.5元/粒，进口药卖5元/粒，成本优势明显。虽然效果差和抗药性强，但这也是没办法的事，大而全的医保只能保证基本的看病需求。医生们也知道哪个药更有效，但他们也只能开某些药。

医药行业确实是个充满增长潜力的行业，但目前还看不出有哪个企业能够成为行业巨头。当iPhone4出现的时刻，我们能知道苹果公司未来大概率要起飞了。现在，我还找不到有哪家医药企业，开发出了自己“iPhone4”。所以，我暂时不会考虑介入单个医药公司。如果估值合适，我会挑选头部的几家企业建立一个小的医药股票组合，投行业而不是投公司。

以上就是关于百济神州全部的分析。也许读者朋友们可能会失望，没看到内在价值的测算，感觉不过瘾。但是，即使我搞些花哨的模型（网络上很多这种研报），计算出一个内在价值，那又有什么意义呢？

我记得美国2008年金融危机的时候，一位参议员曾质询高盛CEO一个问题，“为什么你们知道那些东西（CDO、CDS等金融产品）都是垃圾，还会包装起来卖给客户？”。CEO没有回答，不过我认为他可能会说，“因为我们可以把垃圾包装成宝贝！”

这正是金融市场每天都在做的事情。

文章首发于2024年9月1日，同名号。