内容提要

2007年美国次贷危机后，全球兴起了新一轮商签双边本币互换协议热潮，美欧英日瑞加6家实力最大的中央银行形成了紧密集团，一定程度上扮演了国际最后贷款人角色。我国双边本币互换业务也取得了长足发展，特别是2020年以来，境外货币当局发起的双边本币互换业务快速增长。相比较而言，发达经济体本币互换主要关注流动性短缺，问题缓解后互换余额迅速削减至零；我国双边本币互换主要关注人民币国际化，互换余额不断累积。

经过20多年的探索和推进，商签双边本币互换协议已经成为我国对外开展双边本币结算合作、推进人民币国际化的重要手段，为降低我国企业外汇风险和交易成本、促进对外贸易投资发展、减少外部脆弱性发挥了积极作用。

一、我国双边本币互换模式分析

（一）我国本币互换协议的历史和现状

1997年亚洲金融危机对东南亚和东亚经济金融造成严重冲击，2000年东盟与中日韩签署清迈协议建立双边货币互换网络，并于2009年升级为多边化协议，通过加强金融合作防范外部金融风险。2008年全球金融危机再次暴露国际金融体系缺陷，2009年1月，中国人民银行与香港金融管理局签署了双边本币互换协议，作为清迈倡议的补充。此后，我国双边本币互换协议数量和规模不断扩大，成为我国开展国际央行合作、推进人民币国际化的重要手段。截至2023年末，中国人民银行已经与41个国家和地区中央银行或货币当局签署过双边本币互换协议，总金额4.1万亿元。2020年以后，境外货币当局发起的双边本币互换业务快速增长，2023年末动用人民币余额为1148.86亿元人民币，较2019年末增长了2.5倍。与之相比，中国人民银行发起的双边本币互换业务保持稳定，动用外币余额稳定在4亿美元左右，折合人民币约为30亿元人民币，不到境外货币当局动用余额的3%。

（二）我国双边本币互换与传统金融业务的比较

我国双边本币互换是双方中央银行分别为对方开立本币账户，以双方商业银行为中介，为对方企业使用本币结算提供信贷支持。我国双边本币互换作为政府间金融合作创新模式，具有一些传统金融业务的影子。

首先与外汇掉期业务相比较。外汇掉期是常见的套期保值业务，银行与客户同时签订两笔金额一致、交割日期不同、买卖方向相反、交割汇率不同的换汇业务。我国双边本币互换与外汇掉期业务类似，都是由两笔金额一致、买卖方向相反、交割日期不同的换汇业务组成。我国双边本币互换与外汇掉期业务的差异体现在：两次换汇操作汇率相同，发起方通过给付利息来承担资金使用成本。从此差异来看，双边本币互换与逆回购业务类似。

其次与逆回购业务相比较。逆回购是交易双方同时签订两笔金额一致、交割日期不同、发起方先买后卖的资产买卖业务，发起方于到期日给付响应方利息。我国双边本币互换可以看做以本币为质押，获得对方货币使用权的逆回购业务。但是，逆回购质押资产获得的资金通常是用来解决流动性问题，而我国双边本币互换除了为金融市场提供流动性外，还重点关注国际贸易投资中人民币的使用。从此差异来看，双边本币互换与买方信贷业务类似。

再次与买方信贷相比较。出口买方信贷是政府间政策性优惠贷款的常见形式，本国银行向境外借款人提供贷款，用于购买本国产品、技术、服务等。我国双边本币互换和优惠买方信贷业务都是政府间合作模式，通过为对方进口商提供资金，帮助本国出口。但是，两者的目的有些不同，优惠买方信贷业务主要目的是促进本国出口，贷款可以使用美元、欧元等第三方货币，而双边本币互换的主要目的是推进本币国际化。

综上，我国双边本币互换在操作层面上借鉴了外汇掉期、逆回购、买方信贷等传统金融业务，实质上是探索出一种双边央行合作模式，是完善现有国际货币体系的一项新举措。

二、双边本币互换的国际经验

纵观国际货币体系发展史，为了保持体系稳定，各国开发出了形式多样的央行间合作模式。我国双边本币互换模式并非无源之水，目前至少还存在如下一些较为成熟的相似模式。

（一）美欧本币互换模式

美欧等发达国家央行间本币互换模式历史悠久。布雷顿森林体系时期，美联储便与其他国家央行签署过很多双边本币互换协议，以便维持美元与黄金比价，避免外国央行向美联储兑换黄金。布雷顿森林体系解体后，美欧等国放弃固定汇率，美联储的双边本币互换操作逐步减少。2007年，美国次贷危机爆发，美联储再次大规模签署双边本币互换协议，欧央行等也签署了一系列双边本币互换协议。

从参与主体上看，主要局限在发达国家体系内部，特别是美欧英日瑞加六大央行之间的合作不断深入。2007—2008年全球金融危机时期，美联储分别与其余5家中央银行签署本币互换协议，并不断展期，多次提高互换额度；2011年11月，6家中央银行彼此签署本币互换协议，从而形成了本币互换网络；目前，6家中央银行本币互换协议已经实现了永久性的两两双向无限额。

从目标上看，主要关注流动性短缺问题。从美联储本币互换余额的变化情况可以看出，当资金借入国流动性短缺问题得以缓解后，美联储本币互换余额可以迅速削减至接近零水平。

（二）欧央行清算系统融资模式

虽然欧央行清算系统专注于提供欧元清算服务，但各成员国中央银行未清算余额却在逐步累积，特别是欧债危机爆发后未清算余额迅速扩大，欧央行清算系统成为各成员国弥补国际收支失衡的重要渠道。与美欧本币互换机制主要关注流动性问题不同，欧央行清算系统融资模式与我国双边本币互换有些相似之处。

从运行机制来看，成员国中央银行可以为本国商业银行跨境资金需求提供融资，从而将成员国商业银行间业务转换为两个成员国中央银行间业务。欧元区各成员国中央银行间的双边资金流动都是通过欧央行清算系统完成的，并同步转化为两家成员国中央银行各自对欧央行的头寸。各成员国中央银行对欧央行债权和债务没有规模限制，因此欧央行清算系统融资模式可以持续弥补成员国国际收支失衡。

从运行效果来看，正常情况下，各成员国国际收支失衡并不严重，欧央行清算系统各成员国中央银行未清算余额虽然在逐步累积，但整体规模有限。但欧债危机爆发以来，大量资金从金融脆弱成员国流向相对稳健成员国，各成员国国际收支两极分化严重，商业银行不得不求助于本国中央银行弥补跨境资金结算缺口，欧央行清算系统不平衡迅速扩大。此后，欧央行分别于2014年10月和2015年3月实施资产购买计划（APP）和公共部门购买计划（PSPP），再次引发各中央银行大规模跨境资金流动，欧央行清算系统不平衡再次扩大。

三、双边本币互换需关注的两个问题

近年来，西方国家不负责任的货币政策严重损害了发展中国家利益，滥用对外金融制裁引起很多国家的担忧和警醒，以美元为核心的国际货币体系受到很大冲击，面临重大变革。随着越来越多国家做出本币互换安排，央行本币互换模式已经成为影响国际货币体系变革进程的重要力量，发达国家希望借此维持掌控力，发展中国家希望借此提升自主性。

（一）关注双边本币互换与国际货币体系集团化问题

这一轮全球范围内大规模签署双边本币互换协议热潮起源于2007年美国次贷危机，并在随后接连不断的欧债危机、新冠疫情冲击等过程中得到加强。回顾逾15年来的历程，双边本币互换热潮虽因危机而起，但其影响却远不止于危机应对，更是引发了国际货币体系集团化倾向。1944年的布雷顿森林体系建立了制度化的多边国际货币体系，1976年的牙买加体系虽然抛弃了美元挂钩黄金和固定汇率等制度性设计，但国际货币基金组织（IMF）仍然利用资金援助、特别提款权（SDR）等工具发挥着国际货币体系中枢作用。本轮双边本币互换热潮后，原有的多边国际货币体系被逐步打破，一个新的集团逐步形成并壮大，发达经济体中实力最大的6家中央银行通过签署永久性两两双向无限额的“一损皆损、一荣皆荣”的本币互换协议形成了集团的核心层，对IMF长期以来承担的最后贷款人角色形成了一定程度的替代。其他发达国家和部分发展中国家通过与此6家中央银行签署本币互换协议获得救助承诺，成为这一集团的外围层，但是，绝大多数发展中国家却被抛在了集团之外。

（二）关注互换余额累积问题

对比来看，我国双边本币互换与美欧本币互换存在显著不同。美欧本币互换的目的是解决流动性不足，互换期限是隔夜至3个月，多数不会超过2个星期；而我国双边本币互换除了关注流动性问题外，还重点关注人民币国际化，特别是支持贸易投资领域人民币结算，互换期限通常为3～6个月左右。从结果来看，美欧本币互换在流动性短缺问题缓解后，互换余额可以迅速减至很低水平；而我国双边本币互换持续发挥作用，互换余额不断累积，在可以预见的未来，互换余额规模和增速还将与人民币国际化步伐同步。

欧元区作为一个多边货币联盟，成员国之间未清算余额的累积虽然不可避免，但欧元区对此却没有应对之策，既难以为余额设定上限，又无法像美联储一样每年对12家区域性储备银行未清算余额进行重新分配。欧洲主权债务危机以来，欧央行清算系统未清算余额快速累积，相关风险问题获得广泛关注，任何一个国家退出欧元区都将留下巨额未清算余额，并进一步产生多米诺骨牌效应。前苏联卢布区解体教训显示，集中清算系统累积的巨额未清算余额使支付结算陷入混乱，各成员国争相超发货币来减轻偿债负担，由此引发恶性通货膨胀，对经济造成严重伤害。多边货币联盟退出一个成员国比增加一个成员国的难度要大得多，正因为如此，欧央行在欧债危机期间不得不选择突破重重障碍来挽救主权债务违约的希腊等国。

四、稳步推进我国双边本币互换

我国本币互换以双边为主，设置了额度上限，在操作层面上避免了欧元区面临的困境。当然，总结欧央行清算系统融资模式的相关启示，有利于稳步推进我国双边本币互换，本文就此提出相关建议。

首先，我国要进一步发挥好双边本币互换作用，加强央行对外合作，为人民币国际化创造更好的外部环境，提升我国在全球货币体系改革中的话语权。

其次，我国要谨慎对待多边货币联盟议题，即使是多边货币互换也需要把握好程度和步伐，要与我国经济金融实力相匹配，与我国全球战略相配合，稳慎推进。当前，我国仍然要以双边本币互换为主，互换规模要与双边经贸规模相匹配；多边货币互换只能作为辅助，仅限于关注流动性不足问题，尽量采用短期限互换操作，避免余额过度累积。

最后，我国对外开展双边本币互换的目的应该是加强两国本币的跨境使用，减少对第三方货币的依赖，避免外汇市场波动对双边经贸的影响，减轻两国持有高成本外汇储备的压力。本币互换虽然可以在一定程度上调节国际收支失衡，但并不能彻底解决国际收支失衡问题。反过来看，两国的双边国际收支平衡可以避免双边本币互换余额过度累积，是双边本币互换可持续的重要保障。因此，我国在推进双边本币互换时，要稳步发展两国贸易投资，构建均衡的双边经贸关系，重视双边国际收支平衡问题。

作者：孙晓涛，中国国际经济交流中心