华润饮料复刻农夫的增长路？

两周前，华润饮料登陆港股，募资49亿港元成为年内港股第二大IPO，超额认购倍数超234倍。引入了UBS、中旅、Wildlife Willow Limited、中邮保险、Oaktree等基石投资，基石投资人共认购了24亿港元，将近IPO一半金额。

作为包装水市场的第二大份额玩家，华润饮料上市后引起不少关注。一是强大的华润系国资背景，加上豪华的基石阵容，中旅集团、保险机构、外资都在认购，说明基石对未来的增长故事也比较看好。

二是按照明年的盈利预期来看，目前华润饮料是15倍PE左右，相比竞争对手农夫山泉的25倍PE，估值相对便宜。但要做到15倍PE，未来看向机构给的20倍PE的前提是瓶装饮料要做到40%的年增速增长。

但从上市后破发的走势来看，市场对华润饮料的成长故事存在着不小的分歧。

一、散户与机构之间的分歧

先从散户和机构的买卖情况来看，根据中央结算系统显示，华润饮料上市至今，前五大金额卖出的机构来自：辉立证券、招商证券、保诚、富途、凯基亚洲；而前十大金额增加的机构里，主要都是外资机构。

若再对比富途的统计，近5日净流入也是外资在买，代表散户的证券行占卖出大头。

这是个有意思的筹码结构变化，虽然数据可能存在一定的偏差，但盘面大差不差就是散户在卖，机构在买。

机构和散户之间出现分歧也不难理解，从IPO讲的两个故事来看，增长确定性高的是华润饮料的包装水自主产能提升，而瓶装饮料的增长确定性还不高。若看好饮料成长，那就能给20倍PE，核心点就在于瓶装饮料的预期差。

从招股书上看，华润饮料2023年营收135亿人民币，同比增长7%，净利润为13.3亿，同比增长34.3%。收入结构上，包装水收入为124.5亿元，超过90%的营收都来自包装水，而饮料收入仅为10.7亿元。

市场目前诟病华润饮料的盈利能力与农夫山泉有不小差距，2023年华润饮料的净利率为9.8%，而农夫山泉的净利率是28%。

净利率差距的原因有两个。

一是收入结构上，农夫山泉的茶+饮料+果汁收入已经超过了包装水，饮料才是农夫山泉目前的赚钱大头。

农夫山泉24H1：包装水营收85.3亿元，同比大跌18.3%；茶饮料营收84.3亿元，同比增长59.5%；功能饮料营收为27.5亿元，同比增长12%；果汁饮料营收为18.4亿元，同比增长9.3%。

即使上半年农夫山泉被网暴，包装水创下口罩时都没有过的跌幅，但靠成长期的饮料撑住了局面。农夫山泉的茶饮利润率为44%，高于包装水32%的利润率。相反，华润饮料的茶饮收入只占10%不到，且茶饮利润率为29%，低于包装水的50%。

农夫和华润处于不一样的发展阶段，农夫的饮料利润弹性高于华润，这导致两家毛利率差距不小，23年农夫毛利率为59.5%，华润毛利率为44.7%，相差15%。

整体利润率差距的另一个原因，华润饮料的销售费用率更高。2023年农夫的销售费用率占总营收的21%，而华润的销售费用率占总营收的30%，比农夫要高接近10%。主要原因是华润投放冰柜拓展渠道，抢份额。

根据“余生的江湖”统计，数据不一定准确，但大致上能看出两者之间的差距。能看到农夫山泉和怡宝在成本端上几乎一样，差距在于零售价。

农夫山泉的出厂价为0.72元/瓶，而怡宝的出厂价为0.5元/瓶，最后平摊下来，农夫山泉净利润为0.2元/瓶，而怡宝净利润为0.05元/瓶。（数据不够准确，大概参考下）

零售价差距是因为农夫山泉的市场份额更大，农夫山泉占包装水市场份额的23.6%，怡宝占18.4%，农夫的渠道更广；而怡宝想通过低价在农夫山泉强势的地区抢份额，外加投放冰柜扩张渠道，所以零售价只能比农夫更低，部分让利给商家，否则同价位上，怡宝还是竞争不过农夫，所以零售价比农夫低了0.2元，而这就是利润差距的来源。

再考虑到今年农夫推出了9.9元一箱的绿水，这会给怡宝带来更大的竞争，怡宝要么守住当前价格，要么也降价跟农夫守市场。

结合上述收入结构和销售费用率来看，这就能解释为什么市场给农夫山泉25倍PE，而华润饮料只给14-15倍PE。

值得注意的是，怡宝实际上还是有一定降价空间的。因为之前怡宝主要都是代工模式，华润饮料在招股书中提到25年将投产自主产能，26-27年也将继续扩建产能，提高包装水的毛利率。

截止2023年，华润饮料总产能为18.8百万公吨，其中自有工厂的产能为6.7百万公吨，占三分之一，代工厂的产能是12百万公吨，占三分之二。25年将投产18.8百万公吨，而26年应该能提升到100%的左右。

自主产能提升对毛利率的拉动，可以看下图中的变化。2023年，包装水毛利率为45%，而今年1-4月已经提升到50%左右。

预计当自主产能达到100%后，瓶装水的毛利率可能在60%左右。这样的话，纯净水也有空间降价防守农夫山泉的绿水。

这里也是个市场的预期差，目前机构普遍不认为农夫的绿水会给怡宝带来冲击，甚至使得怡宝降价回击，抵消掉部分自主产能拉动的毛利率上升。

再看到饮料业务，现在机构把华润饮料类比成2016年时的农夫山泉，当时的农夫也处在只靠卖水赚钱的单产品模式；而在2017年之后，农夫山泉逐步发展成多产品收入的“饮品公司”，收入也从2017年的175亿元增长到2023年的430亿，净利率从19%提升至28%。

若华润饮料的包装水盈利提升后，能在瓶装饮料上找到高增长，成为多产品收入的公司，未来给20倍PE看成长是成立的。

但反过来想，包装水面临绿水的冲击，且华润饮料在加大销售费用铺渠道，农夫山泉是更占主动的一方，饮料市场是不是又那么好进入呢？

二、不易走的茶饮路

当下机构看好饮料产品的发展逻辑主要是两点，一是华润系的管理层值得信任，包装水有优势，同样能给饮料带来好的渠道；二是复制农夫的饮料发展路线。当然，散户不看好饮料发展，也是有理由的。

至于华润饮料的管理层，的确值得信任，但也不代表着管理层好，就一定能在饮料路上闯出来，否则过去十多年的时间里，为什么华润的饮料没跑出来？值得信任的管理层与能否制作出爆款产品，两者不一定有相关性。

回顾下华润系的饮料产品发展。早在2011年华润就和日本麒麟合作发展饮料线，当时主打“午后奶茶”和“火咖”产品，主要卖瓶装奶茶和咖啡饮料。同期的玩家里，一是阿萨姆奶茶、优乐美、雀巢咖啡等。

这两个产品卖的比较一般，早年间还能常看到广告，随着线下奶茶/咖啡店的快速发展，在冰柜里的瓶装奶茶/咖啡早已没有什么竞争力，要创新没创新，要口味要配料都不如满大街都有的奶茶/咖啡店，价格与9.9元的瑞幸，或是10元左右的喜茶/蜜雪冰城、茶百道等，所以奶茶和咖啡的瓶装饮料想长期的发展是比较难的。

在瓶装奶茶里唯一一个做的越来越好的，只有午后奶茶当年的对手，港股统一企业中国旗下的阿萨姆奶茶；2016年时，统一中国的奶茶收入为30亿元，当时市占率为72%；直到2023年，统一奶茶的收入来到63亿元，每年大约增长5-10%之间。目前的市占率没有具体统计，但单靠这个增长的势头，在瓶装奶茶品类里，阿萨姆的市占率可能已占据80%以上了。

反观，2023年华润饮料的饮料业务总收入只有10.68亿元，这就说明华润饮料历史上，瓶装饮料的成绩比较平庸。但当然，不能照搬过去的不足来套用现在，那来看看近几年最火的茶饮品类增长，华润系做了哪些布局。

在奶茶/咖啡店迅速铺满全国的背景下，这几年只有茶类瓶装饮料的增长强劲，这起码是当下奶茶/咖啡店难以取代的一类产品，即价格不高，口味不错的茶类饮品。

所以能看到，即使像午后奶茶等奶茶类市场不断缩窄，被阿萨姆一家独吃之后，反而像康师傅的冰红茶、农夫山泉的东方树叶过了十多年还在市面上，甚至活的越来越好。这中间的改变就是消费者的优先级从“有糖饮料”转为“无糖饮料”的过程。