作者 | 范亮

编辑 | 丁卯

11月份，随着10万亿化债、特朗普当选等一系列预期的相继落地，上证指数在冲高至3500点后，便一路回落至当前的3300点，与10月份收官时点位接近。

从预期催化到预期落地，A股市场在经历先涨后跌后，市场情绪逐渐趋于稳定，A股的估值修复自然也告一段落。在新一轮增量政策博弈尚未开启，以及实际业绩未落地前，失去交易主线的A股市场投资难度也有所升高。

恰好在年关将近的时点，国内各大券商的2025年度策略报告也陆续出炉，一定程度上为投资者指明了方向。尽管国内券商的立场天然决定了其积极乐观的总体基调，但不同券商策略报告的共识和分歧依然值得投资者重点揣摩。

那么，在2025年度策略报告中，机构对后市究竟是什么样的态度？又有哪些共识和分歧？

在相对估值法下，市场上涨主要取决于盈利（EPS）和估值（PE）两方面因素的驱动，而估值波动则往往源自盈利预期、流动性变化、政策取向和力度等因素。从长期来看，牛市可以持续的基础是要有确切盈利的改善。

对2025年A股上市公司的盈利预测，目前各家券商普遍认为，A股盈利将会在2025下半年出现反弹，但对于全年的反弹幅度，机构之间的预期却并不一致。

其中，光大证券预测：全部A股非金融2025年归母净利润增速为13.8%,A股整体利润增速为10.2%，而其他券商的盈利预测则落在5%附近。如华泰证券预测2025年A股非金融企业归母净利润增速为5.2%；中金则指出，自上而下预计2025年A股/非金融盈利同比可能在1.2%/3.5%附近；中信证券预计2025年全部A股盈利同比增速将从2024年的0.5%小幅上升至0.7%，远低于光大与中金的预测。

各家机构之所以会对全A非金融盈利预测产生分歧，背后核心的原因落在对通胀的不同预期。

例如，较为乐观的光大证券预计：到2025年底，CPI同比将回升至1.5%，PPI同比将回升至1.2%，对应全年平均CPI为1%，PPI为-0.2%；而华泰证券则预测：低关税情形下CPI同比在2025全年为0.8%,PPI同比-0.9%；高关税情形下CPI同比0.7%,PPI同比-1.1%；中信证券则预计：中性情形下明年全年PPI和CPI同比增速分别为-1.3%和0.3%。

总的来说，尽管各家券商对通胀的预测力度不一，但在趋势上却达成了共识：即CPI同比进一步回暖，PPI同比跌幅收窄，从而支撑A股上市公司盈利回升。

在盈利回升的大背景下，投资策略自然就从偏防守型投资切换为景气度投资，即布局盈利超预期的方向，并一定程度上放松对估值的关注度。

9月份之前，A股在盈利增速持续下滑的背景下，估值承受着比较大的压力，无论是与历史纵向比较，还是与新兴市场的横向比较看，A股相对估值均处于偏低状态。

随着9月底以来一系列增量政策的陆续落地，上证指数已经从底部反弹超25%，创业板指甚至超50%。市场短期的急速反弹自然是来自预期向好下估值的加速修复，但同时当前A股的估值已不在明显低估的状态。

券商对此也基本达成了共识，即纵向对比A股估值已经步入合理区间，但横向对比仍略低于新兴市场，后续如果有增量资金入场仍有望小幅抬升估值。

纵向看，华泰证券认为：“924”政策组合拳以来的第一阶段估值修复，时间上和空间上已基本到位，当前万得全A指数的PE-TTM为18倍左右，已经处于当前宏观环境的中性、合理点位，不存在明显低估或高估；光大证券也有类似观点，其指出截至2024年10月22日，上证指数PE(TTM）位于2010年以来的均值附近。

但横向看，A股与新兴市场相比仍有折价。华泰证券统计，沪深300较MSCI新兴非中国指数的PB折价约10%，而同样口径下，2023年以前，沪深300较MSCI新兴非中国指数PB基本平价甚至有小幅溢价（平均5%左右）。

中金也指出：从全球对比维度，A股市场具备较高的投资性价比。A股市场估值仍处于全球偏低水平，考虑到当前海外资产在A股配置比例并不算高、中外资产回报相关性处于较低水平，当前A股对于全球投资者而言具备较好投资吸引力，或成为海外资产多元配置、分散风险的理想选择。

对于后续增量资金来源的预期，各券商均认为机构资金是核心力量。本轮A股的大幅反弹，主要来自散户资金推动，机构仓位提升不多仍是潜在多头。

一般来说，股票型基金的收益表现主要由机构资金驱动，个股收益表现则由散户资金驱动，而本轮牛市中个股的超额收益、区间涨跌幅中值要明显强于股票型基金，因此当前市场中散户力量更强。

图：股票型基金收益统计 资料来源：光大证券，36氪整理

与之相印证，中金数据显示，10月上交所A股账户新增开户数685万，为历史单月第三高的水平。同时，个人参与度较高的A股融资余额由9月23日的1.36万亿元增加至11月8日的1.77万亿元。对比来看，部分私募基金权益仓位从8月的48%仅提升至9月的56%，公募权益基金仓位变化不大，EPFR跟踪的主动型外资短暂小幅流入A股后近期再度流出。

机构资金入场偏晚，一方面是因为个人投资者牛市前期偏好亲自入场，牛市中后期倾向于购买基金，另一方面也与基金募投存在一定的滞后性有关。

总的来说，当下A股相对估值已经进入合理区间，“修复市”告一段落，但后续仍有望会有机构增量资金入场，依然可以对估值修复形成支撑。

在盈利回升+估值合理两大一致预期下，各大券商认为后市的风险偏好将有望提升，因此景气/成长投资被提及最多，产业自主、AI为投资关键词。

具体来看，中金认为：成长产业经历过去三年的估值持续压缩，部分领域已经对基本面下行进行较充分预期和定价，随着宏观环境趋于稳定和风险偏好改善，景气投资有望重回视野。具体关注供给侧出清、产业自主、AI等新产业趋势几个方向。

中信证券建议：关注预期强化的自主可控主线，以及技术驱动的新兴产业机遇。一是特朗普再次当选后，预计美国将继续对中国科技产业进行限制，自主可控主线预期或将持续强化。二是建议关注发展新质生产力带来的产业升级投资机遇，当前以人工智能、新一代信息技术、新材料、生物技术等为代表的科技创新正在驱动第四次工业革命的到来。

光大证券对A股盈利修复较为乐观，但投资策略偏谨慎。其指出：投资者对于未来经济及企业盈利改善已经形成了较强的预期，不过经济及企业盈利能否实际改善目前尚无法验证，不排除本轮行情可能仅为预期改善驱动的市场，但目前尚无法证伪，因此高风险偏好品种也值得投资者关注。

华泰证券认为：当前至 2025 年上半年，美国“顺周期式”宽财政预期或为美元带来上行风险，A股绝对估值或有“颠簸”；2025年下半年，若美元出现阶段性调整窗口，叠加彼时信用周期改善、供给出清初现曙光、地产销售止跌，A股有望迎来第二轮估值中枢抬升机会，这一期间大盘成长风格会占优。

对于2025年的消费板块表现，各家券商观点也不一致。

光大证券、中信证券认为：可以将受益政策的消费方向作为一条投资主线。原因是在外需受贸易因素存在不确定性的大背景下，提振内需特别是消费成为一个可行性选择，未来主要关注政策指引、政策落地效果。配置策略上中信证券建议从今年年末到明年年中，在消费板块内的配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。

中金则将具备优质现金流的消费龙头纳入“新型红利”板块，并作为投资主线。其认为：未来高股息策略将有所分化，传统自然垄断行业的股息率性价比有所下降，而消费领域则是新视角。华泰证券也发表类似观点，即关注现金流收益率较高的内需消费板块。

对于市场比较关注的出口链，券商普遍观点是采取回避策略。主要的原因在于特朗普上任后，可能对我国企业出口出海造成一定影响。华泰证券统计，从2018—19年的经验看，Jiao et al. (2022) 1的研究显示，2018—19年贸易摩擦期间，平均而言，企业层面含关税出口价格每上涨1%，就会导致中国出口企业的利润率下降0.35个百分点，企业层面的含关税价格上涨1%，我国整体出口下降0.83%。

因此，投资中应尽量避免出口占比较高的企业，或者主要关注出口韧性较强、冲击相对较小领域。

总的来说，对于2025年的A股投资，各家券商的策略报告均表现出了对盈利改善的积极预期，基于此在估值相对合理下，景气度投资的偏好明显上升；同时，对政策驱动收益的消费行业、现金流充足的消费龙头机构也较为看好；而对外围风险影响较大的出口链条，则需要采取回避策略。

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