内容提要
结构性货币政策是人民银行采取的一种创新型货币政策工具，旨在应对国内经济面临的结构性问题和经济金融风险。文章对结构性货币政策工具的效果和影响进行分析和检验，并与传统型货币政策工具进行对比分析，发现受结构性货币政策工具影响的商业银行流动性和债券投资行为均有所增加，但并没有显著提升商业银行整体贷款规模。建议关注结构性货币政策的影响，加强与传统政策的协调配合，进一步扩大结构性货币政策工具操作对象，并提高部分货币政策工具的引导性。
一、结构性货币政策工具简介
结构性货币政策是人民银行推出的一种创新型货币政策工具，旨在应对国内经济面临的结构性问题和经济金融风险。现阶段的结构性货币政策工具主要是通过低成本的定向再贷款形式调整货币供应和信贷分配，支持小微企业、绿色产业、科技创新等战略性领域的信贷投放，以促进产业升级和可持续发展。
结构性货币政策可分为长期性工具和阶段性工具。长期性工具着力建设服务普惠金融的长效机制，包括支农再贷款、支小再贷款和再贴现三项工具。阶段性工具有具体的实施期限或退出安排，以确保政策的有效性、适应性和灵活性。截至2023年12月末，已设立阶段性工具14项，其中7项工具已使用到期。
在额度设置上，长期性工具共3.35万亿元，阶段性工具共2.35万亿元。从使用情况来看，自2020年初至2023年末，长期性工具共计净投放约2.90万亿元，阶段性工具（除PSL外）共计净投放1.35万亿元。结构性货币政策在疫情后发挥了重要作用。本文主要讨论疫情后新设的阶段性工具，探讨分析结构性货币政策工具的效果和影响。
大多数结构性货币政策工具的发放对象是全国性大行。发放对象为银行的15项结构性货币政策工具中，发放对象仅为大行的共有10项；发放对象限定为地方法人金融机构的仅有3项；另外2项工具为全国性金融机构和地方法人金融机构均适用。除银行体系外，资产管理公司以及担保增信等专业金融机构，亦可申请部分结构性工具，包括民企债券融资支持工具以及房企纾困专项再贷款两项工具。
二、结构性货币政策工具的影响
疫情以来新设的结构性货币政策工具旨在引导商业银行对中小微企业融资发挥“增量、扩面、降本”的作用，扩大了再贷款工具的使用额度和广度，但其对商业银行和银行间市场的影响有待检验。本文根据中国人民银行公布的结构性货币政策工具使用量数据，按照每个发放对象的贷款额占全部发放对象贷款总额的比例，将各季度的再贷款使用额分配给商业银行，以此估算商业银行获得的结构性货币政策相关的再贷款资金，并将此作为考察变量检验阶段性货币政策工具对商业银行行为的影响。数据来源于Wind的商业银行财务报表数据库，并据此构建出横截面为500家商业银行、频率为季度的非平衡面板，覆盖期间自2020年一季度至2023年二季度。
（一）研究假设
结构性货币政策工具的再贷款发放范围主要是大型银行和股份制商业银行，投向则主要是对国民经济发展具有战略性意义且较为薄弱的领域，包括普惠金融、绿色发展、科技创新等。即使在绿色和科创领域，最终贷款投向主体也主要是中小微企业。从国家金融监管总局披露的数据来看，普惠型小微企业贷款中，大型商业银行占比已从2021年一季度的33.37%上升到2023年二季度的39.12%。
由于新设结构性货币政策工具再贷款发放的主要对象是大型银行，但贷款支持的是中小微企业，因此出现大中型商业银行信贷下沉的现象，部分抢占了中小银行的信贷业务。信贷下沉会进一步造成中小银行流动性被动增加，资金用于贷款投放减少的情况下，中小银行可能会转而投资债券，从而增加对债券的持有量。本文提出以下假设：
假设1：结构性货币政策工具增加了商业银行购买债券的行为。
假设2：结构性货币政策工具提供的资金没有带动商业银行信贷增加。
（二）研究检验
本文主要观察的是结构性货币政策工具使用量（SMP）对商业银行净拆出资金（interbank，拆出-拆入）、债权投资（bond）以及银行信贷（loan）的影响。具体详见模型（1）。i代表银行，t代表时间，使用固定效应面板回归。控制变量包含中期借贷便利利率（MLF）、7天逆回购利率（OMO）、商业银行向中央银行借款（除结构性货币政策以外的，nonSMP）等。
(1)
表1的检验结果表明，结构性货币政策（SMP）显著增加了商业银行的资金净拆出量（列（1）），即结构性货币政策释放的资金明显改善了发放对象的流动性。同时，结构性货币政策显著增加了商业银行购买债券的行为。考虑到从再贷款发放到银行发放信贷具有一定的政策滞后效应，在使用信贷规模（loan）作为被解释变量时，结构性货币政策工具（SMP）采用滞后一期处理。结果表明，结构性货币政策没有提高商业银行信贷发放行为。
表1 货币政策工具对商业银行行为的影响
如果仅考虑大型银行和股份制银行，结构性货币政策工具对于商业银行产生了异质性影响，即全国性银行没有显著增加投资债券的行为，但是信贷发放显著增加。结构性货币政策退出之后，如果这一现象还继续存续，不利于中小银行的盈利和风险管理。
三、与传统货币政策工具的比较
我国结构性货币政策工具使用总规模约占央行资产负债表规模的15%左右。考察实际余额在央行总资产中的占比情况，长期性工具实际余额约占央行总资产的6.3%，阶段性工具实际余额约占央行总资产的9.9%。从利用率来看，长期性工具实际余额占额度的比重高达84.9%，支农再贷款、支小再贷款和再贴现三项工具的利用率分别为78.4%、87.4%和86.0%。同创设时间长、已相对成熟的长期性工具相比，部分阶段性工具由于创设时间短、仍处于试点阶段，整体利用率低于长期工具，合计余额占总额度比重约为44.6%。
图1 疫情后货币政策工具操作、DR007及R007走势
数据来源：中国人民银行官网、Wind资讯
图1统计了自2020年初至2023年上半年的货币政策工具操作净增量情况。在此期间，人民银行共释放资金8.4万亿元，其中新设的6个阶段性结构性货币政策工具共使用了约1.3万亿元，占总体释放资金的15%。传统货币政策工具包括降准、OMO、MLF、TMLF和SLF，并使用每季度这些工具释放的资金净额来衡量传统型货币政策；结构性货币政策则采用所有结构性货币政策工具在各季度的使用量来衡量；图中柱状阴影部分表示在该季度内OMO、MLF等操作工具进行了降息操作（即央行分别在2020年第一季度、第二季度，2022年第一季度、第三季度，以及2023年第二季度进行过降息操作）；折线分别表示的是DR007和R007的季度平均值。
从表2可以看出，在历次降息过程中，DR007和R007都呈现出显著降低的趋势。因此价格型货币政策工具对于利率传导是显著有效的，但是从前文的实证分析结果来看，其对信贷发放的增加并不完全有效。
表2 价格型货币政策工具与DR007的相关系数矩阵图
从表3可以看出，除阶段性结构性货币政策工具以外，OMO、MLF、降准等货币政策的操作规模与DR007和R007并无明显的负向关系，数量型货币政策工具对于利率传导的影响有限。
当前银行体系流动性管理面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO等多方面的扰动，为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，中央银行根据流动性需求的期限、主体和用途不断调整、操作和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。疫情期间，货币政策操作工具的部分作用是对冲银行流动性，即当金融机构出现流动性紧张（或宽裕）的迹象时，中央银行会采取相对应的操作释放（或回收）流动性。而阶段性货币政策工具的有效性恰恰体现了结构性货币政策工具的主动性。
表3 数量型货币政策工具与DR007的相关系数矩阵图
四、建议
结构性货币政策工具支持的贷款投向主体主要是中小微企业，因此部分商业银行贷款集中度显著下降，出现大型商业银行信贷下沉、抢占中小银行业务的现象，进而造成商业银行购买债券的行为增加。随着部分结构性货币政策工具逐渐到期，若以1年期MLF置换结构性货币政策释放的流动性，将会带动银行负债端资金成本上升，应持续关注结构性货币政策的影响。
从利率传导效率可以看出，价格型货币政策工具可以显著影响DR007的走势。其他数量型货币政策（如OMO等的使用量）对于DR007的影响并不显著，体现了其对冲市场流动性的作用。但是阶段性结构性货币政策工具的操作量对于DR007具有一定的引导作用，体现了结构性货币政策工具的主动性。
结合以上分析和结论，本文提出以下建议：
第一，加强结构性货币政策工具与传统政策的配合。结构性货币政策工具并没有显著拉动商业银行的整体贷款，这也符合结构性货币政策工具的特征，即旨在改善贷款结构、促进产业升级，也在一定程度上避免了金融系统内的资金空转。针对实现信贷扩张的货币政策目标时，应重点使用传统型政策工具，尤其是降息和全面降准等。
第二，可进一步扩大结构性货币政策工具操作对象，如纳入中小银行。结构性货币政策工具操作范围主要覆盖大型银行，但最终贷款发放主体集中在中小微企业，造成了大型银行抢占中小银行信贷业务、中小银行转而投资债券的现象，不利于中小银行盈利和风险管理。
第三，提高部分货币政策工具（如OMO、MLF等）的主动性和引导性。OMO和MLF都是量价结合的货币政策工具，但数量操作对于市场的引导作用有限，应进一步发挥其他货币政策工具的主动性，提高货币政策的有效性。
*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
作者：宗佳妮，中国外汇交易中心博士后工作站
