鉴股税改龙头—王府井（7月4日）

昨日市场情绪再度出现冰点，4885家下跌，而情绪下杀之下割肉恐慌盘会砸出很多优质筹码，税改板块一日游，王府井、中国中免涨停后均有调整。

税改概念经历一日游，本次消费税改革的方向无非消费税后移征收和央地分成两个方向。拿五粮液举例，现行规则是生产一瓶五粮液，五粮液直接加20%的消费税，我们看到五粮液出厂价是600元，其实这里面真实出厂价是500元，加上500*20%的消费税，出厂价就是600元了。而五粮液所加的20%消费税，此前是100%上交给中央的。（只是消费税上交中央，其他增值税、企业所得税是央地共享）

如果这月大会要改革消费税的话，会有两个影响：

一是消费税后移征收：生产一瓶五粮液，出厂价可以直接是500元，但批发端或零售端在他们的售价上加20%的消费税。这么看，消费税后移，其实自然就把征税基数变大了，收的钱更多了。所以消费税后移，肯定会抬高商品售价，最终对消费是利是弊还未可知，不敢多探讨。

二是消费税央地分成：原来消费税在五粮液手里上交中央。但改革后，央地三七分或是五五分，消费税后移征收，变成哪个省消费五粮液多，哪个省收的消费税多。

消费税改革逻辑里，零售才是正宗，王府井作为零售行业龙头企业值得关注。

第三期：王府井

一、公司概况

☆王府井集团股份有限公司创立于1955年，深耕北京，历经六十余载，将业务拓展至全国；以传统百货起家，不断转型求变，向购物中心、奥特莱斯及超市等多业态发展。我们认为，公司的精细化管理能力和应时而变的经营策略，保证公司发展成为国内最为优秀的商业集团之一。

二、股权结构

☆股权结构优化，首旅集团赋能发展。股权结构优化：2017年公司吸收合并控股股东王府井国际，2018年首旅集团合并王府井东安，2019年王府井东安将持有的公司股份全部划转至首旅集团，减少股权结构的中间层级，进一步提高决策效率、优化公司治理结构。截至2021年末，首旅集团持股32.91%，为公司控股股东，北京国资委为实际控制人。

首旅集团赋能发展：

（1）2021年公司吸收合并首旅集团旗下的首商股份，有望实现资源整合，发挥协同效应，进一步提升公司在北京地区的市占率。

（2）公司有望充分利用首旅集团在酒店、餐饮、旅游、出行、娱乐等方面的资源优势，协同有税业务提升客流量，助力免税业务布局北京环球影城。

三、确定性及壁垒

☆物业覆盖范围广，地理位置优越。公司长期深耕传统零售行业，截至2021年末，已经在北京、武汉、成都、西安、长沙、厦门等热门城市核心商圈布局自有门店。西安、成都等城市已经出台市内免税支持鼓励政策，随着市内免税政策逐步放开，公司有望在核心商圈的有税零售门店布局免税业务，助力免税业务发展：

（1）减少新设门店的租金成本;

（2）利用百货、购物中心的品牌影响力和优越地理位置为免税业务引流；

（3）借助有税零售的运营能力和服务能力，提升消费体验感。

王府井百货历史悠久，品牌影响力大。王府井百货成立于1955年，前身是享誉中外的新中国第一店——北京百货大楼。公司注重发展下游资源，会员数量达400万人。王府井会员顾客遍及全国各地，截止2019年第二季度约400万人，贡献销售额达58.5%。王府井在较高消费水平的人群之中打开了市场，销售千万级以上的专柜达到400多个。

☆王府井经营上以联营为主，自持物业较多。公司78.6%的收入来自联营模式，由于联营模式下未售出前商品所有权归属供应商，销售人员培训管理、储存与经营风险均由供应商承担，因此王府井的存货压力、资金压力较轻，人均管理面积与创收显著高于自营类的零售公司，如超市等。在物业上，王府井自持物业占比较高达36%，（到2019年，公司自有物业109万方，总体物业303万方），投资性房地产、固定资产以及无形资产等与物业相关的资产占比较大，公司运营呈现“两轻一重”的特点：存货占比轻、人员压力轻、物业相关资产相对较重。

公司作为全国头部零售企业，主要收入来源为商品销售和商户租金收入，截至2022H1公司已在全国36个城市共运营75家大型综合零售门店，包括百货、奥特莱斯、购物中心，此外公司旗下还经营超市、专业店等零售业态共441家，总经营建筑面积约445万平方米。

☆我国拥有免税牌照的企业较少，且多年来未有新增牌照。目前我国共有八家企业拥有免税业牌照，稀缺的牌照资源是免税市场的最大行业门槛。王府井是多年来唯一一家新增的免税运营商，也是首家获得免税牌照的百货公司。

收购万宁奥莱项目，入局离岛免税。2022年5月公司公告称参与竞购获得海南奥特莱斯旅业开发有限公司（简称“海南旅业”）100%股权，股权转让价格为1.60亿元，公司同时承担股东借款本息7.77亿元。海南旅业为首创置业全资孙公司，实控人首创集团与公司第一大股东首旅集团同为北京市政府全资控股企业。根据公司公告，海南旅业主要从事万宁市莲花村万让2009-52-4号地块世界名品折扣店及配套服务用房的开发建设、销售、租赁、经营等业务，2021年营收为6699.64万元、净利润为-3013.26万元，2022年1-2月实现收入2575.42万元、净利润845.14万元。2022年7月1日公司公告与万宁奥莱原股东完成交割，万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇并完成开业；10月公司公告离岛免税业务获批，悦舞小镇未来将作为王府井国际免税港于2023年1月开业。从运营面积来看，截至2023年1月统计数据，当前各免税商所有筹建门店建成投运后，王府井运营的离岛免税经营面积将达到全岛的15.1%。王府井免税项目落地万宁，错位于海口和三亚的直面竞争，借助旅游热度的上升，依托王府井老牌零售商运营经验，有望打造第二增长曲线。

☆首旅集团的旅游资源优势。王府井所背靠的首旅集团旗下拥有众多优质旅游资源，例如与喜来登、凯宾斯基等高端酒店建立的合作关系，全聚德、东来顺等餐饮资源，从而构筑起庞大的旅游生态圈。联系我们先前对于王府井未来将打造城市商业综合体的想法，加之北京商旅龙头企业首旅集团成为公司控股股东，未来不排除公司凭借资源优势将奥莱业态做成休闲度假区的可能性。

四、核心成长逻辑

☆通过多年的经营积累，公司品牌优势明显，与上游资源合作关系稳定发展，高端品牌一应俱全。1）精品方面，收购春天集团以来，与全球顶级奢侈品集团LVMH、Kering、Richemont等合作稳定发展；2）对于免税店最重要的香化品类，目前公司旗下百货覆盖大部分主要香化品牌。

品牌资源优势明显，轻奢与潮牌全覆盖增强聚客能力。北京赛特奥莱经营面积2.9万平方米，虽不及城内其他奥莱门店，但就品牌覆盖面而言甚至更优。除国内较常见奥莱品牌例如Burberry, Coach, Max Mara外，门店还覆盖高端品牌Valentino,Ermenegildo Zegna及部分纯粹性的国内品牌，品牌总数共计200余。其中国际化品牌占比超过70%，纯粹性的国内品牌占20%至30%。品牌类型的全覆盖及层次的合理设置有助于吸引不同购物需求及类型的消费者，增强不同品牌间的互补效应，提升客流量。

五、其他关注点

☆2022年10月公司公告基于疫情以来国内整体环境和行业经营状况的考量，决定对此前制定的股票期权行权期的业绩要求作出调整，主要将第二、三个行权期的时间区间依次推迟一年，行权业绩要求维持不变，此举一方面体现出公司决策机制基于市场环境变化动态调整的灵活性，另一方面也更大程度上达到对管理层工作积极性的鼓舞效果。

☆2024年4月20日公司发布公告：基于对未来发展前景的坚定信心以及对公司长期价值的高认可度，公司拟通过集中竞价交易方式回购股票，根据公司公告，披露以自有资金回购金额1-2亿元，回购价格上限17.5元/股，回购股份数量为571.43-1142.85万股，回购股份占总股本比例为0.51%-1.00%。公司公布23年度利润分配方案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.00（含税），合计拟派发现金红利2.27亿元，现金分红比例为32%。

六、风险点

☆展店不及预期；

☆免税政策不及预期；

☆消费下行超预期。

七、研报/年报跟踪

☆2023年公司实现营收122.24亿元/+13.19%，剔除门店变动因素，同店同比上升11.19%；归属于上市公司股东的净利润7.09亿元/+264.14%，扣非业绩6.35亿元/同比扭亏为盈，均处于业绩预告中值附近，符合预期。

个人观点：王府井公司对零售运营逻辑的调整、各业态的升级改造、免税+有税的格局促进，均有望逐步培育向好。

估值角度市净率已位于历史最低水平，市盈率也在合理区间，随着税制改革对零售业的利好以及免税的双重加持下，股价有望逐步修复。