斑马消费 任建新

这是拼多多上市以来，投资者们最黑暗的一天。

8月26日，美股上市公司拼多多，股价下跌28.51%，超550亿美元市值灰飞烟灭。刚刚坐上中国首富宝座的拼多多创始人黄铮，又把位子让回给了农夫山泉钟睒睒。

点燃导火索的不是别人，正是拼多多自己。一份不及预期的财报，一段“高增长不可持续”的自述，让投资者们感觉天都塌了。

2024年Q2，拼多多业绩表现足够炸裂，营业收入970.60亿元，同比增长86%，但这仍然低于市场预期的999.85亿元；归母净利润320.09亿元，同比增长144%。

在随后的财报电话会上，拼多多高管的表述，总结起来有几个要点：高增速不可持续，盈利能力下降趋势不可避免。

投资者们习惯了高速成长的拼多多。2015年创立，新电商代表，短短几年便崛起为中国电商三极之一，近年更是保持了傲人的业务和业绩增速。黑马已经不足以形容，而是被市场塑造为，神话。

在这人间，哪有真正的神话。当超高速的增长无法持续，投资者们便用砸盘来表达自己的不满。

拼多多如何崛起？又因何陷入如今的质疑？答案，其实就是黄铮与拼多多所顺应的“天时、地利与人和”的一体两面。接下来，我们应该如何理性看待拼多多？

天时、地利与人和

2006年，中国投资教父段永平用62.01万美元拍下了当年的“巴菲特午餐”。跟巴菲特吃饭的时候，段永平带了一位在当时毫不起眼的年轻人。

后来，有超过10亿用户用过这个年轻人的产品，无数人认识了这位80后商界新贵，拼多多创始人黄铮。

创立拼多多之前，黄峥已是传奇人物。求学于浙江大学竺可桢学院和美国威斯康星大学麦迪逊分校，读书期间成为丁磊和段永平的好朋友。毕业后到谷歌工作了几年，后来在手机电商、电商代运营、游戏等行业自主创业摸爬滚打。

2015年，黄铮创立拼多多，定位于拼团购物的社交电商平台。次年拿到IDG、高榕资本、腾讯（00700.HK）等机构的投资，在资本的加持之下，开启烧钱扩张之路。2016年7月用户破亿，之后连登高峰，成长为中国三大电商平台之一；GMV也水涨船高，2023年突破4万亿元。

2023年，拼多多营业收入2476.39亿元，同比增长89.7%，归母净利润600.27亿元，同比增长90.3%。

电商市场沉浮20余年，风口几经切换，为什么是拼多多？现在来总结，黄铮带领这家公司，赶上了天时、地利与人和。

2015年-2017年前后，中国电商市场度过了初级发展阶段，行业重心从C2C转向B2C，品牌电商方兴未艾。当时，大量白牌商家急需寻找新的电商阵地。

经过十余年的发展，电商已经在城市人群中形成了较高的渗透率，但传统电商巨头们对下沉市场的重视还不够。

另外，微信等社交媒体对微商的规范，打断了初级社交电商的传播路径，但社交+电商的联动价值，仍然存在。

于是，重点开拓五环外市场的性价比电商平台拼多多，借助“新品牌计划”“百亿补贴”，以及“砍一刀”等社交电商玩法，应运而生，并在随后不到10年的时间里，借势登顶。

不过，当初Buff叠满的前提条件，在当下这个时间节点，已经不复存在了。

用户增长见顶，GMV增速也开始放缓。近几年拼多多通过电商货币化率的提高来提升收入、增强盈利能力。如今，空间也越来越小。

况且，电商市场的白热化竞争从未缓和。阿里巴巴、京东、抖音，甚至是小红书，携各自优势，层层竞争。

实际上，极致低价战略，是最容易学会的。难的，恰恰是积累多年的用户心智影响、深度供应链以及全面服务体系的建设。

海外市场是充满了确定性的第二曲线。拼多多也确实通过Temu推动了公司总规模的增长。可当海外业务深入到第二阶段的时候，暂时缺乏极兔速递（01519.HK）这样的助攻，又遭遇亚马逊、eBay等传统国际电商巨头的围堵，暂时很难完全复制拼多多在国内的崛起故事。

电商再入新时代

拼多多神话的根本原因，在于抓住了电商从卖方时代切换至买方时代的红利——行业核心，从平台与商家转向了消费者，一切以消费者服务为核心。

最简单粗暴的方式，就是用极致低价，刺激消费者。低价策略，仅退款，以及今年令拼多多饱受争议的自动跟价，都是为了贯彻“价格力”。这正是拼多多此前数年持续吸引电商用户、增厚GMV的底层逻辑。

这也让其他电商平台如临大敌。前两年，电商行业，有一个算一个，都将低价策略作为业务核心。

近期，风向变了。淘天、拼多多、抖音都明确表示，不再简单地追求绝对低价，经营逻辑回归GMV增长。

毕竟，电商低价竞争持续几年，无论是平台还是商家，继续压低价格的下限已经非常有限了。

而且，长年累月的极致低价，最终伤害的是电商生态。“流水两个亿，靠快递广告赚了55万”，这并不是段子，是现实。

这两年，电商平台与卖家之间龃龉不断，动辄演化为线下冲突，这就是电商生态失衡的标志性事件。

以消费者为核心的战略不必动摇。但是，下半场的竞争关键，已经不再是价格力，而是建立在价格力基础上的综合服务能力。这是阿里巴巴和京东的强项，却是拼多多、抖音的短板。

所以，在拼多多的财报电话会中，公司高层除了预警，也在给出解决方案。为提升供给质量，公司将为优质的、创新的商家提供交易佣金减免，未来一年的预算为100亿元——这次拼多多的百亿补贴，不再仅仅针对用户，还针对电商上游。

市场是情绪的放大器。此前，放大了对拼多多的预期，而忽略了阿里巴巴、京东集团的产业积累。淘天，8万亿GMV，年收入超4300亿元、利润近2000亿元，仍然是最大的电商平台。京东集团（09618.HK）在创始人回归后，也在慢慢找回状态。

最近，阿里巴巴（09988.HK）市值回升，超越拼多多，正是在纠正市场的认知差。

现在，市场又放大了对拼多多的担忧。即便超高的业绩增速无法持续，拼多多暂时也很难说存在业务危机。二季度营业收入近千亿，归母净利润超320亿元，依然很能打。

即便DAT（腾讯、阿里、抖音）中没有拼多多的位子，DMP（拼多多、美团、滴滴）中拿下一个席位，应该没有多少人会反对。

没有人会真正想要做空自己的公司，黄铮和陈磊也不会。这仍然是一场预期管理，为的是让拼多多的电商业务，回到本来的战略规划中来，不要被市场的预期左右。