上一篇有关恒瑞的文章《缺点不多的恒瑞医药》中，我曾说恒瑞的估值一直很高，几乎没有给投资者买入的机会。市场是个集合体，即是智慧的集合体，又是恐惧的集合体。证券市场尤其如此。A股市场给了恒瑞医药如此长时间的高估值，显然是有道理的。医药行业在任何时期都是长阳行业，只要人还没有实现长生不老，医药行业就不可能衰落。而恒瑞医药又是国内少有的创新能力领先的医药企业，于是恒瑞得到高估值理所应当。

如何给恒瑞估值

抛开市场偏好，仅从基本面上看，上市企业合理的估值包括以下标准：

市盈率在30倍以内。市净率在2倍以内。股息率大于五年定期存款利率。市值大于清算可得的现金价值。

超出以上范围的估值，就不在基本面范围，属于自由发挥的博弈领域。在具体估值时，可以根据股票的风格进行方法的微调。目前市场上的股票可以分为三种：

价值股，主要特征是低增长、稳定分红、业绩稳定、现金流较好，通常都是蓝筹大盘股。成长股，主要特征是高增长、无分红，业绩忽高忽低、投资支出大，通常都是高科技行业的股票。周期股，主要是大宗商品类股票，随着经济周期，业绩高低起伏。价值股和成长股跟周期没关系，既可以顺周期下跌，也可以逆周期上涨。但周期股肯定是顺周期时业绩增长，逆周期时业绩下跌。

超出合理估值标准的股票主要是成长股和周期股。这两种股票，在行情好的时候，因为梦想的存在，估值没有天花板。真正实现了“猪站在风口上，飞上了天”。恒瑞医药不是周期股，但它常年40倍以上的估值显然不在合理估值标准内。所以恒瑞医药应该按照成长股来估值，最常用的方法就是PEG。

恒瑞医药的合理估值

PEG=PE/G，PE是股票的市盈率，G是业绩的增长率。经验上，成长股的PEG在1-2倍以内属于合理范围。超过2倍，股票高估；低于1倍，股票低估。逻辑上，股票业绩增长率采用未来3-5年的年化增长。这里，我们先用过去的数据测试一下。

过去十年，恒瑞医药的净利润从2011年的8.77亿增长到2022年的39.06亿，年化增长为16%；过去十年的市盈率倍数，平均为40倍。于是PEG=40/16=2.5，持续处于高估的位置。如下图所示，恒瑞医药的估值仅在2006年、2009年、2013年和2022年的熊市中有过短暂的合理

过去虽然可以给出未来的迹象，但不能代表未来。投资的关键，还是看未来。根据市场给出的业绩一致预期，未来三年恒瑞医药的年化增长率大致为22%，目前的市盈率估值为63倍，PEG=63/22=2.8倍。于是我们可以看出，恒瑞的股价虽然下跌了，但估值不但没有下降，反而上升了。这里需要注意的是，估值上升不是因为市场看好，而是因为业绩下降造成的。说白了，就是前面看好买了股票的人被“套牢”了。

如果按照合理估值，在恒瑞医药未来可以增长20%的情况下，其市盈率应该在20-44倍之间。对应到股价，合理区间为13-26元/股。这个合理估值的前提是恒瑞医药仍然是成长股，也即是：

保持自身创新药研发的龙头地位不变，不断有创新药品上市。没有行业黑天鹅，业绩预期逻辑不会变。

我的参考价位

基于上面的估值，以及医药行业长期的经营逻辑，在合理估值基础上打八折设置买卖价位，即20元/股。医药行业本身是未来确定会发展的行业，谁也阻挡不了老龄化社会的到来。国内的问题在于未富先老，老龄化带来的看病需求在转化成用药需求时，活力不足。药太贵的另一面，实际上是居民收入太低。医药中最贵的是保命药（可以根治疾病），其次是续命药（不除根但可以延长寿命），最后是缓解药（只能缓解痛苦）。国内能吃得起保命药的，只有1%的财富阶层；城市中有养老金保障的人，可以用得起续命药；而身处于广大农村的老年人口，大部分只能用上缓解药。甚至，不少病人在得知自身疾病时，由于自己的经济条件，什么也做不了，只能得到最后一刻的到来。

《我不是药神》中说，“这个世界只有一种病，那就是穷病”。确实将在很长一段时间，成为无法改变的事实。