本期是研究以美元为中心的国际货币体系可能发生的变化，这些变化可 以消除对国际金融稳定的许多现有威胁，这些威胁可能随着美国财 因前景的不确定而恶化。 国际货币改革基本上有三条路径。一条是演进式的，即随着不 同货币区块（包括国家和地区）的相对经济实力变化，可能会从以 美元为主导的储备货币体系转变为多极或多储备货币体系。第二章 开头提到的美元和英镑的货币历史表明，在战时，演变过程正在进 行，即从英镑是主要储备货币的体系转变为英镑与美元共同占主导 的体系。然而，到这一时期结束和二战结束时，美元已经成为国际 货币体系的主要储备货币，并在《布雷顿森林协定》中确定下来。 第二个改革过程是一个正式的、制度性的过程，与刚才提到的 非正式、演变性的例子不同，在这个过程中，面对日益严重的不稳 定问题，

各国召开会议，对国际货币体系进行改革，以期改善其运作。这样的过程可以涵盖一系列的结果，取决于需要解决的问题和 参与国的政治影响力和动机。考虑到目前存在的关于国际货币问题 的广泛国际协商和合作机制，我们可以假设，如果主要参与者有足 够的政治意愿，这种正式国际货币改革的方法是有效的，那么适当 的体制和技术基础设施已经到位了。 这种方法的最后一个成功例子是1943-1944年的布雷顿森林会 议，该会议由英国和美国指导，产生于1941年《大西洋宪章》的战 后规划精神。如第二章所述，1973-1975年期间国际货币基金组织 内20国委员会的讨论是这种机构改革方法的另一个例子，其规模较 小，对布雷顿森林协议进行了修订并事实上承认了基于美元的国际 货币体系。

从那时起，七国集团、二十国集团、金融稳定委员会和 国际货币基金组织的国际货币和金融委员会等团体，都是国际金融 架构中的机构要素，它们的存在是为了促进国际货币问题的协商和 合作，着手处理与国际货币改革有关的特定问题，但没有正式的决 策权。鉴于目前大国之间国际关系的分裂状态，似乎很明显，在国 际货币改革的机构方法方面，目前并没有一种合适的政治气候。 全球货币改革的一个可能触发因素，可能是由于全球金融危机 催生一个正式的、制度化的改革进程，以努力恢复全球金融稳定的 必然结果。具体而言，这种方法预期会取得成功，例如，由于第五 章中讨论的“新特里芬困境”的出现。正是最初的“特里芬困境” 导致了布雷顿森林体系的崩溃和上文提到的国际货币基金组织20国 委员会的改革讨论。

这种结果可能发生在以美元为中心的储备体系 的现有安排仍然基本到位，并且在完成向多极或多储备货币体系的 过渡之前。这样的结果何时发生是非常不确定的，但显然取决于美 国经济能够在多大程度上让其他国家对美国财政和债务可持续性保 持信心。可能的全球货币改革的第三个途径可能是数字货币领域的金融 创新和快速技术变革的结果，这些创新和变革是由2008年比特币的 发展和2019年4月启动的Libra（现在的Diem）所引发的。这些发展 可能导致货币改革向多储备体系演变，可能与第一种途径所设想的 相似或不同，但时间上更快。 本期将对刚才描述的以美元为中心的储备体系改革的三种可能 途径进行研究。其余部分涉及货币改革的演变过程，并集中 于两个主题。一个是快速回顾影响目前以美元为基础的国际金融体 系的缺陷和问题，这些问题需要解决。

第二个问题是以演进的方式 走向以美元、欧元和人民币为中心的多储备货币体系的可能性。在 制度方法下，我们假设与目前以美元为基础的体系相关的许多问题 需要加强国际货币基金组织。其运作的两个方面对改善目前的体系 特别有意义：一个是它作为最后国际贷款人的作用，另一个是特别 提款权作为全球安全资产的潜在作用。最后，第八章讨论了数字货 币的问题，以及对国际货币体系的演变和美元作为主要储备货币的 潜在影响。

当前以美元为中心的体系的问题。指出了一些与美元的主导储备货币地位有关的问 题，这些问题对国际金融体系的未来稳定有影响。现将这些问题简 要总结如下。 一个主要问题是全球安全资产相对稀缺，无法满足全球经济对 流动性日益增长的需求，而这种需求在很大程度上依赖于美国的金 融资产，特别是美国国债的供应。这个问题对系统中的其他一些缺 陷也有影响。一个是资本从新兴市场经济体流向发达国家，以达到 储备积累的目的，作为对金融危机的一种自我保险措施；另一个是美国的“过高特权”和美元安全资产供应的“新特里芬困境”；第 三个是对国债的大量需求导致国债实际收益率下降，这可能是全球 经济增长的一个抑制因素，也是投机投资活动和“泡沫”现象的一 个来源。 自我保险问题可以与另一组与新兴市场和发展中经济体有关的 缺陷联系起来。

一个是资本流动的波动性和美联储货币政策的负面 溢出效应，这些都反映在全球金融周期中。另一个问题是全球金融 安全网的体制缺陷（除了各国自己的储备）。全球金融体系中的这 两个因素指出了美联储在国际货币体系中与其货币政策行为和作为 非正式国际最后贷款人的角色有关的巨大影响力。鉴于美联储主要 关注美国经济的表现，以及预计美国经济在全球经济中的份额将继 续下降，人们对这种安排的稳定性和可靠性提出了质疑。 伴随着全球金融安全网的缺陷，人们可以指出国际金融体系缺 乏明确的监督。目前，这种监督是在国际金融结构中的一些机构中 进行的，如国际货币基金组织、金融稳定委员会、经济合作与发展 组织和国际清算银行，但都是有选择或非正式的。在一个金融全球 化的世界里，必须在机构基础上明确分配这种监督责任。

在上述机 构中，国际货币基金组织是最接近履行这种责任的机构，但在其协 议条款中没有任何正式授权。 最后，还有全球失衡的问题，这是导致2008-2009年全球金融 危机的一个恶化因素。虽然这些失衡的原因和影响得到了明确的监 测和审查，但在需要调整的情况下，并不存在任何明确的规则来管 理这些失衡或随着时间的推移减少失衡。上面列出的十个问题/难题是对当前以美元为中心的储备货币 体系的主要关切。要解决所有这些问题，需要主要的发达经济体和 新兴市场经济体在数年内作出集体努力。在下面的讨论中，我们将 努力确定货币改革的渐进式方法在处理这些问题上的有效性。

向多种储备货币体系的转变。虽然目前的体系中美元明显占主导地位，但其他货币作为国际 储备货币也确实发挥了次要作用，如欧元、英镑和日元。表1中的 指标显示，欧元在这些货币中明显处于领先地位。在这组货币中， 一个相对较新的加入者是人民币，自全球金融危机以来，中国政府 一直在推动人民币成为储备货币。2016年10月，国际货币基金组织 决定将人民币与美元、欧元、日元和英镑一起列为特别提款权的五 种组成货币之一，人民币国际化得到了重要的国际认可。 在这五种货币中，美元在一些指标上明显占主导地位，如表1 .1中涉及外汇交易、全球官方储备和全球支付的相对货币份额。 以外汇交易为例，近90%的贸易和金融业务的外汇交易中使用了美 元，并占官方外汇储备持有量的60%左右，不过这一份额在最近几 年有所下降。

正如在国际证券和信贷业务 的计价方面，美元的主导地位也特别强。 不过，欧元自1999年创立以来以及人民币自2008年以来在国际 货币业务中的份额不断上升，这表明自新世纪初以来，从以美元为 中心的储备货币体系向多极化体系过渡的演变过程一直在进行。然 而，这是一个非常不平衡的过程，并不以任何国际协议或合作谅解 为指导。英镑和日元在这一分析中的作用被忽略了，主要是因为它 们作为储备货币的地位已经下降了一段时间，但仍然在特别提款权 的计算中被考虑在内。美元、欧元和人民币地位的变化也反映了其国家当局非常不同 的态度。就美元而言，虽然政府领导人历来强调“强势美元”的重 要性，但美国政府对美元的地位基本上采取了消极态度，将其留给 市场力量、私人国际贸易和金融交易的影响以及美国金融市场的力 量来维持其主导地位。

政府没有以任何系统的方式干预美元外汇价 值，并且与其他国家相比，官方外汇储备相对较少。然而，美国一 直试图在国际机构中保持其独特的权力和影响力，如国际货币基金 组织，以便在其决策和运作以及国际金融结构的工作中发挥主导作 用，这对美元发挥的中心作用有影响。 就欧元而言，尽管对让欧元在国际货币体系中发挥更重要的作 用非常感兴趣，但欧洲在促进其国际化方面没有发挥积极作用。这 种兴趣有些可以追溯到20世纪60年代中期，当时法国当局是第一个 抱怨美国及其货币“特权过大”的国家。然而，欧洲当局自成立以 来的主要重点是改善欧洲经济和货币联盟（EMU）19个成员国之间 的经济和金融运作，以及欧元作为其共同区域货币的可行性。自 1999年欧元创立以来，欧洲中央银行（ECB）发布了一份关于欧元 国际地位的年度报告，

其中监测了欧元作为储备货币的演变及其与 其他储备货币的相对地位，如表1.1所示，目前欧元的排名明显上 升至第二位。 就人民币而言，中国政府对其作为储备货币的地位采取了比美 国和欧洲货币联盟更积极的立场。人民币国际化一直是政府政策的 一个明确目标，政府也为促进这一目标而采取了很多措施。例如， 措施之一是中国人民银行（PBOC）努力与其他国家中央银行发展双 边货币互换。目前，中国人民银行已经与其他38家中央银行建立了 不同金额的双边货币互换，以美元计，总额接近5000亿美元。这是 目前存在的最大中央银行货币互换网络。相比之下，美联储已经与 其他14家中央银行建立了货币互换，其中只有5家是永久性的。就日本银行、欧洲央行和瑞士国家银行而言，其双边货币互换的数量 分别为12、11和8。 在建立其货币互换时，中国人民银行一直遵循两个目标。

一个 是向其伙伴央行提供短期信贷额度，以便在金融压力时期使用，这 是此类业务的传统目的。另一个目标是促进使用人民币作为中国与 其伙伴国之间双边贸易关系的结算和清算记账单位。为达到这一目 的，中国允许伙伴国中央银行利用其与中国人民银行的互换安排中 的人民币资金贷款给该国的银行，以便它们向当地贸易公司提供贸 易信贷。自2010年以来，在中国人民银行开始建立其互换网络后不 久，人民币在全球贸易和其他交易支付中的使用明显增加，从接近 零到2015年达到约4%的峰值，随后在最近下降到约2%。这一份额使 人民币在货币使用中排名第五，接近英镑和日元，但明显低于美元 和欧元的主导份额，分别为42%和38%。此外，中国贸易中以人民币 计价的份额已经增加到30%左右，仍然远远低于美国和欧洲货币联 盟对外贸易中美元和欧元的相应份额。

有人认为，中国人民银行的 互换计划类似于美联储在20世纪20年代建立的贸易承兑贴现机制， 这是美联储有意尝试启动美元的国际化，并与当时主导全球外贸业 务支付的英国英镑竞争。正如第二章所述，这种尝试基本上比较成 功。 就国际货币改革而言，一个充分发展的多储备货币体系的主要 好处是，可以缓解与全球安全资产短缺有关的问题，而这种短缺现 在集中在美元资产的供应上。言下之意，安全资产供应的扩大将减 少与美元相关的“过高特权”和“新特里芬困境”问题，以及对美 联储作为国际最后贷款人的过度依赖。美国将与其他两个国家分享 其税收收入，并为其国债支付比现在更高的利息。从概念上讲，作为一种设计实验，如果存在建立平衡的多储备 货币体系的条件，那么与单一储备货币体系相比，这种体系可能有 明显优势。

然而，在目前美元、欧元和人民币间的不平衡安排中， 存在着明显的风险和障碍，在向多储备货币体系过渡时必须加以克 服。完成这种过渡的可能时间也很不明确，取决于许多未知因素和 突发事件。如果有关政府在决策方面缺乏协调和合作，这一过渡过 程本身就可能成为金融不稳定的根源。 在这种情况下，我们可以将美元、欧元和人民币在作为储备货 币地位基本特征的若干方面进行比较，例如经济规模、在全球贸易 中的份额、宏观经济表现和金融市场发展。在第一个维度上，按现 行汇率计算，美国的GDP在2019年以21.4万亿美元的数额明显高于 中国和欧洲货币联盟（或欧元区）（表7.1）。

中国的GDP虽然在购 买力平价的基础上比美国大一些，但按目前的市场汇率计算，大约 是美国GDP的三分之二（14.3万亿美元），不过根据后者的衡量标 准，中国正在迅速追上美国的GDP。【未完待续】请继续关注下一期。