撰文 李晓明 编辑 陈晓平

芒格先生曾言，“避免愚蠢，长期来看就能让我们更出色”。

否定什么，往往比投资什么更重要；避免愚蠢可以产生的复利效果，往往大于试图“持续做出短期高回报的聪明决定”。

过去四十多年，中国房地产总体经历了一轮大的上行周期，只是，过于长期和宏观的周期，对绝大部分投资缺乏指导性。

一个长周期必然包含若干短周期，把握好短周期，是绝大多数投资获得成效的关键。过去十年，是对房地产开发企业和投资机构考验最大的一个小周期。

基于在投资实践中的探索和对国内外头部同业观察、对标和质化研究，我们团队形成了一种投资模型，以试图回答一个问题：如何穿越周期实现确定性复利回报，最终成为全周期投资胜率与收益率的领先者？

自2016年末开始开展投资业务，我们首先面临的问题是，究竟对标样本是谁？国际头部机构还是国内的，居住类资产还是商办园区类资产，权益性投资还是固收类？

在前期十多年房地产开发和金融投资从业经验基础上，经过近半年的投资探索和对标研究，笔者带领团队基本确立了精选层不动产金融另类投资的业务模式。

我们累计接触合作需求近万亿元，实质性判断合作需求数千亿元，立项项目近百个，对其中优质项目实施尽调投决，累计实现投资达同期同业机构的领先规模，实现了项目收益、风险和流动性的良好平衡。我们对上市房企主体信用做出了准确预测，成功规避其股票及信用债投资风险。

特别是2019年即开始投资净回收；在2020至2021年大部分金融机构仍在加大投资的时候，公司核心领导果断决策，我们实现了绝大部分投资到期或提前回收，显著领先行业，服务了公司战略发展。

在权益类投资协同业务上，团队参与多家上市公司和REITs产品的投资研究与决策，涉及大型基础设施、专业市场、物流园区、产业园区、物业服务等底层业务，也实现良好的管理效果。

1.不动产金融投资时钟模型

2017年下半年，我们总结2004年以来房地产开发及不动产金融投资案例时，特别是在对次贷危机对中外房地产市场影响的研究中，发现了一定的周期规律和敏感要素，在2018年复盘自身投资数据与逻辑方法时，基本确立了不动产金融投资时钟模型，指导投资工作至今。

如下图所示，市场变化与政策组合推动行业周期轮动，形成权益、固收及其组合的适宜投资区间；资产要素和资金要素的供求关系变化，决定资金风险偏好程度和资本价格中枢，指导投资标的选择和资本定价。

综合分析行业周期、资金与资产要素供求关系，形成了周期四阶段、要素四象限和投资三策略的方法论体系。

不动产金融行业在市场供求和行业政策影响下，经历着周期轮动。

周期起始于左下象限，市场对不动产需求开始集聚，伴随行业政策放松，如限购放松、首付比例降低等，行业景气度回升，本阶段市场资金充足，只是，在经历行业低谷期及市场阶段性出清后，合格资产供给有限；

随着市场回暖，不动产成交量增长，价格回升，周期进入左上象限，行业逐步进入顶峰阶段，在本阶段，资金和资产都较为充足，市场交易也非常频繁；

当行业出现过热迹象时，政策端开始收紧，如提高房贷利率、加强不动产相关金融和行政监管等，往往也伴随需求端开始谨慎，进入观望，此时行业开始下行，市场资金紧张，但库存尚未完全消化，资产相对充足，对应右上象限；

最后，伴随市场整体降温，不动产成交量下滑、价格降低，行业进入底部区域，对应右下象限，此时，资金和资产处于“两荒”状态，交易冷淡，市场低迷。

○权益还是固收？

不难发现，在周期底部两侧，资产价格最低，持有股权预期收益率相对较高，股权是最优选择；在周期顶部两侧，资产价格最高，持有股权预期收益率有限，且不确定性高，此时持有固定收益的债权是最优选择；除两者之外的阶段，可以视情况采取股债结合的投资形式。

对应我们的模型，底端A区为最佳股权投资区间，顶端C区则为债权适宜区域，两端B区为股债结合的适宜区间。

在过去十年小周期的实践中，我们第一笔投资在2017年初，经过2013—2015年的阶段底部调整后，至2016年底一线城市主城区住宅价格又翻倍，我们判断处于顶部（C区）区间，投资策略初定为“债权为主、优质股权为辅”；2018年初复盘确立该策略，并认为时钟开始向右进入B区。

至2019年下半年，团队显著感受到匹配我们投资标准的优质资产趋少，合格资产和资金供求关系出现失衡。

基于对头部房企连续净资产状况的评估及周期上行概率较小的判断，我们认为，这种失衡意味着周期转动和区间转换，于是保持谨慎，开始净回收，时钟此时已切入B区右下象限。

2020年疫情的冲击带来更多警惕，因政策刺激，至2021年，除核心城市核心住宅资产价格有大幅上涨外，70个大中城市成交量的提升并未带动价格的上行，指数环比反而跌到0以下，其间我们坚决完成绝大部分回收。

2022年以来，我们开始关注反向策略，因正资产净值项目较少且周期底部并未确立而十分谨慎，公司债的交易则存在一定机会。

2017—2024年的市场转换，大致对应时钟自区间C走过右侧区间B进入区间A，目前仍在A区停滞调整。

○金融时钟的理论基础

这套由投资实践归纳出的时钟模型，其理论基础是行为金融学。

在行业底部时期，企业家和资本市场对股权价值定价不同，资本市场可能看到市场下行，企业家则纠结于净资产等表观数字，导致分歧增加，交易难以达成，出现资产荒，直到企业家出现“绝望时刻”。

在行业低谷到顶部过程中，因为政策调控，比如按揭和银行债权的相对宽松，就会出现资金充足。

对应到模型，A区容易出现企业家“绝望时刻”，给股权投资者较大潜在盈利空间。C区则是行业顶部向下，资金闸门已收紧，企业还在上升周期的通道中，需求充裕，有能力支付较高债务融资成本，是较好的债权投资窗口。

中间的交集，本质上是企业家行为和行业周期、政策监管的不同步，提供不同的投资机会。

2.从投资时钟到金融钟塔

从投资时钟出发，我们进一步研究时钟模型的作用机理和整个系统。

首先是经济基本面，对于所有资产，无论正向还是负向的，都是最基础的、方向性和长期性的，是基石和底座。

因基本面存在传导周期长、不可控变量多的问题，并不能直接有效地指导某项资产的中短期配置，在其之上，我们进一步发现和归纳了不动产金融投资的四个逻辑支柱：行业宏观周期模型（研究行业中长期趋势情况）、城市区域选择模型、资产类别选择模型、管理模式。

在支柱之上，是我们策略选择的核心模型，即时钟模型。

其顶部是资产估值与资本定价模型，犹如钟塔顶部的“报时鸟”，指导我们选择具体的资产和确定具体的投资价格。

于是，我们建立起一个钟塔式的不动产投资模型的逻辑和模型体系：跨周期确定性复利回报钟塔模型（The Cross-Cycle Deterministic Compound Return Clock Tower Model，简称CDCR钟塔模型）。

○行业宏观周期模型

关于经济基本面宏观周期判断，可借鉴美林时钟模型，即通过经济增长、通货膨胀两个指标来判断周期所处阶段。

国内房地产行业周期理论有很多，如基本面、人口、城市化、房价收入比、横向国别比较法等，不一而足。

就总体周期而言，在宏观经济总体稳定的情况下，特别在经济增长期，我们认为最为敏感有效的因素是货币政策，财政政策的敏感性更弱一些、传导周期更长一些，房地产价格本质上是货币现象。

当经济基本面发生长周期逆转时，当期收入变化的体感与预期改变时，货币政策不再敏感，影响经济增长的中长期政策连带其对预期的影响，以及当期财政政策则更加先导。

在这个行业宏观周期和主要敏感要素的支柱上，再进一步观察时钟中的目标地区成交量与成交价的变化趋势，可最为有效快捷地判断具体周期变动情况。周期并非线性的，是时常包含无数小周期和小波浪的，跟踪这两个指标有助于摒弃噪声、把握周期脉搏。

我们对行业周期追踪研究的一个核心实操指标，是对头部激进企业基于三年一个开发周期的连续动态累计净资产价值变化的评估。

我们发现，在当时，市值决定和驱动的主要因素是销售规模的增速，2018年已发现规模与利润背离的现象，2019年则出现信用与规模背离的趋势，中信证券在研报中也较早提出信用背离问题。这两大背离持续恶化，连续三年持续高价拿地，业已导致公司总体权益净值事实上为负。

基于房价不可能再现大幅上涨的基本判断，我们认为，2020年上半年大概率是行业顶部，市值必向利润和盈利能力回归，信用面临重估。当头部指标企业大面积处于这种状态时，行业拐点在短期内到来就是确定性的了。

○城市区域选择模型

不动产投资领域，城市是非常重要的因素。

从2015年开始，各大开发商与金融机构业务全面下沉至三四线城市，在追求规模的大势下，我们仍聚焦于个别核心城市及其都市圈。

关于城市（区域）选择的研究方法纷繁复杂，人口、经济、收入水平、小学生在校人数等等，不一而足。

在过往的投资经历当中，我们总结一个非常具有先导意义的指标，985大学毕业生就业去向（非生源地），其容易统计且比小学生在校人数指标更具先导性：

“小学生在校人数”，很好地反映了稳定居住于该城市的人口，但统计相对滞后，大部分买房行为发生在生育之前；985大学毕业生对于城市新增购买力聚集，则具有广义代表性。

○资产类别选择模型

不动产投资是一个复杂且多维度的决策过程，还涉及多种资产类别的选择。

不同的资产类别，如住宅、商业、工业等，具有不同的周期、风险和估值逻辑。我们在业务初期即选择了住宅类而非当时流行的商办类物业，进一步规避了危机，在此阐释一下主要逻辑。

横向看，中外土地所有制和规划确定方式的不同，对商办类和居住类的供给的影响有本质不同。

纵向看，资产类别的优化选择，也具有着不同阶段的演化：

2000年前后是住宅与商办的分化，从商办的绝对稀缺到居住产品稀缺的过渡；第二阶段是不同能级城市及区域的进一步分化，与城市分化同步；第三阶段是住宅产品本身市场定位与产品品质的分化；近两年则是第四阶段，即极致分化，同一栋楼同样户型高低区楼层的价格倍差与去化分化。

若经济进入稳定发展阶段，未来则进入第五个阶段，即市场出清与资产重估后的新阶段，具备稳定回报的运营类资产、市场迭代需求的销售类资产、生产生活方式演化所带来的新型资产，为着重关注方向。

在投资当期，销售型住宅良好的流动性，提升了投资的确定性，降低了风险性；由于资本偏好和政策约束的不同，住宅类资产和资本的供求关系更为良好，有助于提升收益性；符合市场需求和政府政策要求，具有了宏观安全性。

○管理模式

即便拥有正确精准的周期判断能力和投资产品决策能力，若没有适宜、科学的管理模式及文化规范，也往往难以取得中长期的投资成效。

我们的管理模式的原则为：战略稳健不激进，文化谦恭有敬畏，立足产业重专业，投前投后一体化，风险控制重实质，激励有效重长期，管理高效可赋能。

管理模式的要点是：基于专业判断，立足底层优质资产，严选实控人合作品质，不依赖主体信用评级；业务模式标准化，发挥机制优势，决策高效，交易至简，一线风控，前后联动，并联实施；合理确定投资额，增厚安全垫；保持头寸和规则稳定，保障投资确定性；合理的久期匹配和金融化、资管化等多元退出方式，最大程度提升流动性；坚持“一手信息、直接求证、弱势思维和逆向思维”的风险管理总原则。

管理模式的特点，保障了投资效果，基本解决了“安全性、收益性、流动性”不可能三角问题。

○资产估值与资本定价模型

资产标的的估值定价是最后的关键。这里要解决的是，如何在复杂资产中筛选优质资产，并确定安全的投资规模及获得较高的投资回报。

房地产与其说是一项物质生产工作，不如说是一项社会生产工作。房地产资产的选择判断能力，远比其他单凭技术的逻辑即可得出结论的资产类别要复杂更多，必须依据扎实的专业基础、丰富的项目全流程管理经验和社会性判断力，才足以把握其资产本身的开发可行性及实控人的合作可信度。

我们总结了市场上不同类型机构的预期收益率，大致呈现如下金字塔状，我们的定位大体处于第三层：

对应的资产遴选与估值的核心模式为：资产标的选择在常规技术要求之外，我们着重用“从何而来，现状如何，去向何方”这样的全资产周期闭环逻辑，来检验资产的权属安全性、开发可行性与变量可控性，资产质量是投资合作的基础；用一整套方法去做实控人背调，其合作品质是投决的关键，是一票否决的因素。

定量估值主要为假设开发法，核心要点是坚持按现时可去化的价格而不打上涨预期，坚持土增税等估值前扣除，坚持用资产价值覆盖倍数而慎用销售回款来源覆盖倍数，以此确定具体的投资规模。

资本定价模型要点的核心模式为：依据威廉.夏普（William F. Sharpe）CAPM的基本公式 ERi=Rf+βim(ERm-Rf)，我们根据资产和投资特点修订为：

债权资本预期收益率=无风险收益率+风险补偿收益率+管理溢价收益率 =无风险收益率+风险补偿收益率（市场周期风险+资产质量风险+担保率风险+风控完备性风险）+管理溢价收益率；股权资本预期收益率=债权资本预期收益率+10%。

对于风险的识别和把握，我们重在实质风险而非形式风险。

“金字塔”结构里的中下层，在收益率及实质风险上不能满足我们模型的要求，最上层过桥类处于更高收益区间，在资产质量和风险敞口上又超出了我们的标准。

团队所聚焦的精选层投资模式，做到了实质低风险前提下的高水准收益率。

3.钟塔模型的适用性扩展

○可适用管理规模的扩展

在精选层之外，钟塔模型是否可以适用于更大规模的不动产金融投资呢？

在投资过程中，我们与银行、保险、信托、AMC等机构有过广泛而密切的探讨，该类机构在同期年新增投资规模为百亿级甚至千亿级。

我们认为，即使在规模导向下，钟塔模型在安全、收益、流动性这个不可能三角解决上仍是可行的，把握如下要点即可：

第一，基于自身扎实的资产估值能力，选择公司净资产价值为正的主体纳入白名单，而非依据其报表及第三方评估机构，如同上文我们对主体信用评价的方法。

第二，考虑其品牌信用溢价，将抵押率提升至真实底层资产价值的80%甚至100%，或其还款覆盖倍数的80%。

在一个流动性充裕和市场预期过热的背景下，对于追求规模的机构，着实存在两难，过了底线务必坚决否决，这样做的前提必须是全封闭的风控手段，一定要确保有资产抵押和实控人担保，必须公章证照共管。

第三，对周期的把握，这也是最重要的，特别当宏观财政政策和货币政策实质性收紧时，只要收紧一开始，就要第一时间压缩规模，不仅不做最后一个接棒的，也一定要做第一个扔出棒子的人。

第四，严控道德风险，避免利益合流而失去主动性、敏锐性和能动性。

○可适用资产类型的扩展

钟塔模型是采用了扎根理论等质化研究的方法逐步建立起来的。

质化研究的本质，是从有代表性案例中提取有效信息、概念提纯、逻辑锤炼，从而形成理论，是从若干特质性现象中发现共性逻辑和理论的研究方法。经过初步案例研究和逻辑推演，钟塔模型和方法论结构适用于多数类型的资产和国别。

投资时钟模块解决的一个核心问题，是股债选择与权变。

其基本原则是，在资产价格较高或处于预期中高位区间时倾向于配置债，在资产价格较低或处于预期中低位区间时，则倾向于配置股；金融时钟模型还提供了一种以成交量和价格判断资产供求关系的方法。

这些是符合常识和通识的，也是通用的。

金融钟塔的塔基和第一、四根支柱，在方法论和逻辑上，对所有投资产品都具备显著的普适性。

任何资产类别与宏观经济周期的关联性是必然的，好的管理模式决定了所有投资决策的最终效果和长期表现也是确定的，确定性复利追求导向的管理模式的基本原则也是相通的。

至于选择城市和资产类别的模型，则因资产类别的不同而有较大差异，可以是适应于对应资产种类的其他支柱性因素。

最上端的资产估值及资本定价模型，不同的资产需要使用不同的数据和估值方法，但决策逻辑和方法是一致的。

4.投资模型的ESG贡献

钟塔模型还有着很强的ESG意义。

环境方面，我们关切客户从生产要素到居住环境的环保情况。社会方面，我们积极响应国家政策和市场供需矛盾调节的需要，要求客户发挥土地成本优势，开发刚需及改善类产品，合理定价，积极推售；我们主动适配小企业，促进化解融资难问题，释放产能，稳定价格。

相对于美林时钟在不同大类资产间进行切换，该模型对于大部分专业投资者更友好，更有现实意义，同一个人很难是各个大类资产领域的专家，聚焦于一类资产具备跨周期复利投资能力，是一件幸福的事情。

治理方面，决策与执行扁平高效，标准统一规范，实现良好的风险管理，在长短期、商业利益与社会效益之间做到了较好平衡，团队成员构建了跨周期投资的心理效用机制，这种对市场敬畏之心与平衡氛围贯穿始终，是保障穿越周期的精神精髓。

（李晓明，南开大学经济学学士、管理学博士，中山大学经济学硕士。现任广东民营投资股份有限公司助理总裁，长期负责房地产开发投资与不动产金融等另类投资与资管工作。）