本文节选自《债券之王：比尔·格罗斯传》，2024年5月由中译出版社出版。
在过去的几十年里，比尔·格罗斯（Bill Gross）被投资者称为“债券之王”“债券市场的赢家”，他把沉睡的债券市场变成了一场高风险、高回报、不稳定的游戏。他创立了强大、神秘而残酷的太平洋投资管理公司，在大萧条之后帮助美国重塑金融体系。一路走来，他赢得了一批批崇拜者，也树敌无数，最终被自己一手创建的公司逐出，归于没落。
要了解当今世界金钱游戏的赢家和输家，就要了解债券市场，而要了解债券市场，就要了解“债券之王”——比尔·格罗斯。是一位知名的投资者，他是全球最大的债券投资管理公司之一，即PIMCO（太平洋投资管理公司）的联合创始人之一。尽管格罗斯的投资策略可能有所变化，但他的一些核心投资原则包括：
宏观经济分析
格罗斯注重宏观经济趋势的分析，以确定可能影响投资的关键因素，如利率、通货膨胀和货币政策等。
格罗斯最喜欢的标志性交易方式之一是“卖出波动率”，指的是一个交易员通过卖出金融衍生品合约来对底层资产价格持续在某一个特定的范围内波动进行对赌。在金融领域，这等同于格罗斯在玩21 点牌时在精准记牌后进行下注。通过分析宏观经济指标，发现 10年期国债收益率可能在一个特定的范围内波动，那时候他将会卖出“鞍式期权”（strangles），即卖出一对执行价格在那个范围上下限周围的期权合约。如果他猜对了，他会收获期权费；如果底层资产价格跑到了那个特定范围之外，他就会被套牢。但通常来说，这种情况不会发生。
这些交易方式和其他类似于“兰达现金”的交易方式一起，构成了格罗斯称作“结构性阿尔法”的交易策略——其中阿尔法的意思是超额收益（也就是在债券市场本身上涨产生的收益之外获得的额外收益，它是每个基金经理都在找寻的），结构性的意思是持久的、可复制的。结构性阿尔法交易预期会在一年中带来 0.5% 或 1%的收益。
这些交易方式很有帮助，尤其是当一个基金经理在某一段时间内不小心失去了预测利率走向以及筛选正确债券的感觉时。每个人都会经历这些时刻，这是不可避免的。所以，当格罗斯看不清市场走势时，这些结构性交易可以为他提供一个回退的缓冲垫。
就格罗斯而言，这些交易方式是太平洋投资王国的秘诀。他在2003 年的一期《投资展望》和 2005 年发表在《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）上的文章中写道：结构性交易是一个投资组合的“基因构成”2，它是能够帮助一个基金经理在职业生涯中取得成功的两件事之一。另一件是“长期视角”，或者说是对未来3—5 年的预测。他说：“进行预测可以迫使人进行长期思考，以避免那些由于恐惧和贪婪的情感波动而产生的破坏性想法。”这些破坏性想法可能会使一个交易员做出完全错误的事情，就像他在拉斯维加斯看到的那些赌徒们一样。
价值投资
比尔·格罗斯倾向于寻找被低估的资产，并相信长期投资价值的潜力。这可能包括购买低估的债券或其他金融资产。
市场对格罗斯在 2006 年 7 月 7 日的宣言没有任何反应，可能是因为他的发声太操之过急了。在他几周后发表的，以“历史的终结和债券的最后牛市”为标题的《投资展望》中，格罗斯承认他可能表达得有些唐突或是鲁莽了。他写道：“有时我在采访中控制不住我自己，在那之后，有太多的焦虑、太多的不眠之夜。市场到拐点附近时就是这样，这次也没有例外。”
这些话对除格罗斯外的太平洋投资的其他员工都有现实的影响。太平洋投资的旗舰基金——总回报基金（Total Return Fund）表现不佳，这意味着员工们见到比尔·格罗斯时更要绕着走了。总回报债券基金是格罗斯的基金，是他的孩子，是他从其 1987 年创建以来就亲自管理的基金。总回报基金是格罗斯一生工作的结晶：在 20 世纪 70 年代债券还主要存放在金库中、鲜有交易的时候，他就开拓了主动交易债券的领域。他和他的同伴们为债券行业带来了革命性的变革，通过主动交易企业债务的所有权，他们可以买入自己认为好的企业的债券，卖出不好的企业的债券。总回报基金是革命的成果，是格罗斯拒绝用传统低风险方式进行债券管理的变革的顶点，是他在市场中取得的来之不易的发明与创新，是他多年来极其努力地在市场中探寻被低估债券和衍生品的工作结晶，是这所有的一切。这只基金持续几十年的优异表现帮助格罗斯树立了，并持续树立着，行业中的传奇地位。这只基金的业绩是业内人士称格罗斯为“债券之王”的原因，也是 20 年来格罗斯衡量自我价值的标尺。总回报基金是太平洋投资所管理的基金中规模最大的一只，其容量曾一度超过该公司管理总资产的半数。当这只基金的业绩表现逊于竞争对手的旗舰基金时，格罗斯就会变成一个“怪兽”。
风险管理
尽管他愿意承担一定的风险以获取回报，但他也强调风险管理的重要性。他会对投资组合进行仔细管理，以确保在不同市场条件下能够抵御风险。
格罗斯和太平洋投资总是乐于表现得更激进——更激进地承担风险和运用杠杆，更激进地以更好执行交易的名义对待华尔街销售，更激进地在术语、授权、监管的灰色领域进行开拓。其他基金经理们可能会尽力避开灰色领域，格罗斯和太平洋投资却发现在灰色领域的边缘游走可以获利，可以让他们收获额外收益，直到监管部门或者客户拒绝这种行为为止。
所有这些工具合并在一起成就了总回报基金，包括可靠的“结构性交易”和“长期视角”，分析师们对债券的逐个选择，从华尔街交易商那边抢出来的基点，以及靠其他人认为粗野但太平洋投资称作“为客户服务”的行为扒出来的基点。这些工具帮助比尔·格罗斯构建出总回报基金的交易表现，并解释了他为什么会三次赢得晨星公司评选出的“年度最佳固定收益基金经理”的头衔，这是非常大的荣誉。现在，他是晨星公司评选出的“近 10 年来最佳固定收益基金经理”。
到此时为止，比尔·格罗斯已经在债券市场中留下了他的印记，他的喜好被融入了这个市场的规则中，他的个性被嵌入了这个市场的结构中，他的权势地位——以及与之相随的他的技术——在整个行业中鼓励着各路模仿者们。格罗斯和太平洋投资并没有发明出突破边界的东西，但每当他们尝试突破时，他们都会创造出更多空间，然后很多人会跟随他们进入这些空间。有些做法在金融行业之外可能是令人厌恶的，但在太平洋投资权力的茧房中则是令人钦佩的：对名人的崇拜；对于通过其他路径将风险注入投资组合的热情；对于保守的客户们甜言蜜语的哄骗；在电视节目中无耻地声称一些证券没有价值，但在同一时间他的交易员正在准备从你这边购买这些证券；对政府的恐吓。所有这些都使他自己，也使债券市场，在权力阶梯上站得更高，站得最高。
关注政策
格罗斯密切关注政策制定者的决策，因为这些决策可能对市场产生重大影响。他会对货币政策、财政政策和地缘政治事件等进行深入研究。
房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）从那些直接向客户发放住房贷款的公司处购买住房抵押贷款。在 2008 年秋天，它们持有或担保了价值超过 5 万亿美元的房贷，其中大部分都是垃圾。它们通过发行债务为持有或担保这些资产进行融资，而金融市场认为它们的债务跟美国国债一样安全。但是美国政府从未明确表示政府会怎样“支持”房利美和房地美，这个问题现在很紧迫。
格罗斯和太平洋投资，如果房利美和房地美的糟糕情况保持不变或者变得更差，美国政府将为它们提供支持。这两个机构太大并且太重要了，政府不可能让它们破产。在这种前提下，格罗斯将其总回报基金投资于 GSE 担保债券的份额由 2007 年的 20% 提升到了60%。问题是，这个下注看上去有点可疑。这些证券正在亏钱，而太平洋公司持有大量这样的证券。是时候在公开场合施加些压力了。
在 CNBC 的电视节目中，格林斯潘和麦卡利提出，房利美和房地美存在内在的结构性不稳定，因此美联储和财政部需要为它们注资。之后格罗斯在他 9 月的《投资展望》中也进行了类似的论述：恐慌性地抛售有问题的房屋抵押贷款证券已经过头了，把 GSE 支持的债券价格也拉下来了。价格下跌得越多，对手方就会要求他们的交易伙伴提供更多的钱，这会导致交易伙伴紧急出售他们的资产，并且这样延续下去。格罗斯写道，“不加约束”的话，这将会“使一场篝火变成森林大火，使一个温和的熊市演变成一场毁灭性的金融海啸”。
在买家进场前，恐慌是不会停止的。这就需要有人站出来，需要一个对公共利益更感兴趣的人。格罗斯写道：“常识无法使我们得出其他结论。如果我们想避免接近历史极端状态的资产和债务清盘，我们需要能够开放美国财政部资产负债表的政策。”
格罗斯是在明确地告诉美国政府，它必须买。距房利美和房地美将即将到期的 2 250 亿美元短期债转换到新债券的截止日期仅剩下几周了。格罗斯警告称，这些新债券可能不会有市场了。
他在 CNBC 的节目中阐述：太平洋投资和其他市场参与者正在静观其变，等待某个新的大买家跳进市场。必须是新的买家。现有的买家们不会再购买房利美和房地美的债券，除非……
格罗斯说：“你可以说我正在讨论我的持仓。”
这番言论并没有得到其他人的认同。Seeking Alpha 网站上的一个业余投资者和博客撰写者迈克尔·斯坦伯格（Michael Steinberg）在 名 为“ 格 罗 斯 在 为 救 助 他 自 己 进 行 政 治 活 动 ”（Bill Cross Politicking for His Own Bailout）的专栏中写道：“格罗斯正在祈祷财政部以公益的名义支持他所持有的资产。”
另一个投资人彼得·科汗（Peter Cohan）在《财富》杂志的采访中说，政府需要太平洋投资慷慨解囊来资助它救助经济；政府需要太平洋投资买它的债券，所以政府“不能让他走掉”。
他说：“这是一个双向垄断的市场，一方有一个大卖家，另一方有一个大买家。格罗斯是一个出名的优秀赌徒，他知道要在这样的市场中获胜就要在政府需要出售时威胁不买入。格罗斯将政府逼到了谈判的弱势位置上。”
灵活性
尽管格罗斯有明确的投资理念，但他也认识到市场的不确定性和变化性。因此，他会保持一定程度的灵活性，根据市场条件调整投资组合。
起初，太平洋投资的业务并没有什么光鲜之处。在 20 世纪 70年代，没有人需要投资组合经理，无论是股票还是债券。格罗斯回忆道：“当时所有的钱都被销售赚走了。”投资组合经理每年只能赚到 15 000 美元，而销售一年至少能赚 10 万美元。而且有好些年，这个“臭鼬实验室”并没有赚到钱，甚至太平洋人寿的高管们认为这是一种“无意义的冒险”，它面临着被永久关闭的风险。
但 20 世纪 70 年代美国失控的通货膨胀使得太平洋投资的业务得以存活。大通胀点燃了主动交易债券的火种，因为如果仅仅将债券放在金库里，它就会不断贬值。也正因为如此，格罗斯的老板在听说有人能够通过买卖债券赚钱后，开始认同主动交易的观点。如果不是通胀吃掉了这些贵重债券的价值，太平洋人寿还不一定愿意给格罗斯他们这么一笔钱进行债券交易的试验呢。
进入 20 世纪 70 年代以来，虽然存在一些小波折，但承担（投资）风险是能赚到钱的。1971 年美元与黄金的固定汇率解绑后，美国就开启了信贷繁荣周期，如果能够聪明地冒险，增加“杠杆”，并且避开一些“坑”的话，钱就会生出更多钱来。
“三腿凳”团队的第一年并没有取得成功，他们亏钱了。但那年的最后几个月，他们预计债券市场会有一波主要反弹，因此决定采取更激进的投资策略，把所有的可投资金都投向了债券。他们的判断对了，而且选择的时机很完美。在 1975 年和 1976 年，随着《雇员退休收入保障法案》不断将企业养老金经理和咨询顾问送到太平洋投资进行业务咨询，格罗斯的投资组合取得了优异回报，交易记录也越发亮眼。
要了解当今世界金钱游戏的赢家和输家，就要了解债券市场，而要了解债券市场，就要了解“债券之王”。
《债券之王：比尔·格罗斯传》
[美]玛丽·奇尔兹（Mary Childs）著
杨斯尧 译
出版时间：2024年4月
中译出版社
