年后这段时间，除过红利板块，剁手聊的最多的，就是资源股，石油、金、铜等，有很多朋友，受剁手影响，应该也没少配置资源股。

资源股，是典型的周期股，弹性高，跟踪研究难度比较大，所以有很多基金经理是不愿意配置的，因此，市场上与资源股相关的买方观点也就比较少。

目前，剁手知道的，对周期股了解比较深刻的基金经理，也就几位吧，但都不喜欢抛头露面，只能通过定期报告和找点他们的内部材料来学习。

去年底至今，博时涌现出来了一位「新锐」基金经理，王凌霄，从目前的持仓、路演观点来看，她对周期股的认知，还是比较到位的。上周，她给机构做了一场路演，主要就是聊资源股，剁手混进去听了下，周末又花了点时间，把纪要整理了出来，供大家一起学习、参考。

（在管产品：博时成长精选，011740）

首先声明下，本文所涉及的投资观点，不预示未来表现，也不作为任何投资建议，其中的观点，仅代表当时观点，市场每天都在变，你懂得，涉及的基金，也不构成推荐，只想说人家实盘业绩如何。市场有风险，投资需谨慎！

以下是路演内容，略有删减与咱主题无关的内容。

1、主持人：先跟大家介绍下您的投资框架

首先，我在研究员时期，主要覆盖了一些周期类的行业，基本上所有的周期的行业都有覆盖，主要看的是周期类的，比如钢铁有色交运建材化工等，主要行业的覆盖率是有80%以上，所以对于周期的研究思维是相对比较熟练的。

做上基金经理后，我的能力圈就逐渐扩大到泛制造业，因为发现泛制造业跟这些周期行业他们只是名字不一样，其实它的内核是比较类似的（剁手：万变不离其宗），所以也对这些泛制造业包括新能源、机械，这些也比较熟悉。

因此，我在选股的时候就基本上是周期思维，从公司的行业周期、利润周期和估值周期三者共同去考量。

周期思维的底层逻辑，是比较相信资本回报周期，致力于去寻找一个长周期的慢趋势，投资回报和成长以及空间想清楚，然后去把长周期可能存在的各分细分行业和个股上的机会抓住。

比如，大部分人可能一看到铜的价格上涨，就认为铜的企业利润率会改善，所以股票会涨。其实，更深层次的东西是，即使像石油煤炭的价格，在过去几年也有跌的时候，但是它的中枢价格是在抬升的，它的波动率是在降低的，报表的负债率也是在降低的。所以，有些人，可能只是关注到一些高频数据，但是却忽略了长周期的一些变量。

因此，资源股是很适合我的投资框架的，同时，我也会看看其他行业中，那些表观景气度跌了很多，但长周期在发生变化的一些行业。

2、主持人：您对资源股当前的观点是啥？

我来汇报一下我近期的观点，我对商品，今年是比较乐观的。

从历史来看，大宗商品的回报周期，是周期性波动的，它在一轮长周期中，最终是能跑赢通胀的，但是中间会有几年，是低于通胀的，然后有几年是高于通胀的。因为，从长期的一个产能周期来看，矿业投资是重资产投资，回周期是非常长的。

基本上，一个矿业企业，它会考虑未来十年的平均回报模型，然后再做投资决策。

如果过去十年，矿业投资及资源国的投资回报率过低，就会压制它的资本开支，那未来十年，它（商品价格）一定会处于一个高价格高回报周期中，从而刺激它（企业）去做资本开支，这是一个周而复始的过程，而且在长周期是非常适用的。

这个变化，其实是从16年就开始出现，但是直到今年，这个趋势，依然是越来越明显的，因为从历史来看，大宗商品的中枢是一直在上移的，核心底层逻辑是来自于通胀。

我拿了比较多大宗商品（股票），大家经常会问的问题，就是价格崩了怎么办？（剁手：看来有困惑的不止是散户朋友，机构朋友也很关心）。

我来举个例子，比如2020年，因为疫情，铜价崩了，然后在2022年，又因为俄乌冲突，铜价冲了一波，中间有很多假突破，然后又崩了，在这个过程中，你持有期货就很难受。

现在有很多商品市场的人，他们其实已经不做铜（沪铜期货）这个品种了，因为它上行空间有限，然后下行也经常会出现一个波动（剁手：多空都难受）。

但是，对资源股来说，反而因为商品价格的波动，使得它的风险回报，是处于一个非常佳的状态（剁手：有意思）。

因为，大家总会担心会出现金融危机、商品价格会崩，所以，就使得这些公司的估值，压到了一个非常低的位置，这使得它的风险回报处于一个非常高的位置。

这里，剁手补充下，其实，这还与市场风格有关，市场风格又与散户认知有关。过去几年，市场教会了散户啥是医药、消费、新能源，公募基金配置这些方向，才容易上规模，你买资源股谁看的懂啊，散户看不懂就不会买，那就没规模，下面继续。

事实上，从股息率的角度来看，大部分铜的公司都已经有了两到三个点的股息率，那即使你拿着三年不涨，它每年都有一个底层的回报，同时送一个免费的看涨期权，那这个上涨期权其实兑现的时间点已经越来越近了，随着兑现的时间点越近，这个期权自然会涨价。

因此，铜公司的中枢肯定是上移的，而且它不会有期货这种长期持有会爆仓的风险，因为商品的时间价值，已经开始转正了。

因此，我个人觉得，铜的这个底部很扎实，而且它的长周期的空间是很大的。从商品价格来看，铜的价格，已经从去年的6000多美金，7000多美金，涨到快1万美金了，所以，这个底部是越来越高的，铜可能会是大宗商品中最先出现中枢抬升的商品，但股价的预期，可能是给了一个铜价在顶部的估值，所以这种错配，使得我觉得，资源股在今年的回报率，是我现在组合（持仓）优化下来，风险回报率最高的一个方向。

我现在持仓的周期股，其实跟市场的分歧是比较大的，我现在更看好的是周期价值股。

大家过往最喜欢的就是买涨价，只要一个东西涨价，大家都会蜂拥而上，但是这种公司的情况就是价格一旦上涨的速度边际上缓，这些公司大家都不看了。

但是过去两年，大家也发现了一件很奇怪的事，油价从2022年到现在，从接近140跌到了现在80多美元，但是某AH两地上市的中字头石油公司涨了一倍，这个是传统的周期股投资框架不能理解的。

我的框架里，我很少根据短期的价格去操作周期，我觉得这轮周期看价格其实就输了，因为研究的重点是公司的内生价值和长期的中枢价格，短期的价格本质上跟长期的资本回报没有关系。

比如说铜，近期比较热，但是铜价，其实也就是涨了十来个点，这个对于公司长期的内生价值，其实是没有什么影响的，只是大家的心态变了而已。

很多人关心周期的高度，但没有人去关心周期的长度，这可能也是我跟市场比较大的不一样之处！

3、主持人：对于资源股的估值方法，能否展开讲一下，您说的估值，是偏绝对估值，还是和历史估值比？

我这个估值，是它的资本回报和内生价值的估值，近期，我对一些策略研究的观点，其实不是很赞同，因为他们说，你看，这个资源品属于五年估值分位的上限，但是，你从我这个图表现的商品回报周期来看，我就觉得，它的估值其实是往上回归的过程，而不是在估值回归的上限，只是，大家看到它处于上限，是因为大家的视野不够长。

从短期来看，它的估值肯定是不低的，因为我跟去年比，跟前年比，它的这个估值是最高的，但是，你跟它内生的资本回报所隐含的价值去比，它的估值并不高，所以，这个估值，我们是从一个绝对估值ROE的角度去考虑吧。

4、主持人：您能否再展开讲一下，您是如何来定义周期的价值？

周期的架构，现在它的周期的价值，就来自于股票本身的价值。巴菲特就是把一个公司整体搞清楚，这个公司，它们能给你创造多少价值，而不是说简单的去看。

大家现在喜欢看的是去算哪个价格弹性大，但是我和大家的差别就是，我买这家公司，并不是说看重它商品价格会上涨，而是看重，即使以现在的情况，比如铜价横盘，这些公司，在未来一两年能给我带来多少回报，如果能给我带来年化20%的回报，我肯定优先放到组合里面。所以，公司整体的价值，是来自于这里，而不是来自于商品涨价。

5、主持人：在过往的投资中，您有无出现过定价错误，如果有的话，是如何来修正的？

去年煤价，是有一次比较大的错误定价吧。我们在去年4月，就开始关注到煤炭板块，当时煤价还是在一个加速下跌的过程中，我觉得不会跌破八百，但是最后跌破了八百，所以当时做了一次止损，但后面又加回来了。

观点错了之后，你肯定是要有一定的止损，但是后面你发现跌到位以后，在底部价格得到支撑又重新站上800元，这就证实我之前的判断，是没有问题的，整体的模型也不需要调整，所以就把仓位再加回来。

还有铜价，关于铜我做了一个相反的操作，当时，我持仓股票业绩低于预期，它跌的幅度比我想象中的要大，然而铜价没有跌破模型的区间下限，是个股的市场反应超出了我的预期。

随后，我就去观察一下市场中大家的预期，发现大家都觉得它会在四季度可能还要再爆雷，因为我一直在持续跟踪这家公司，所以，我就又把公司的各个环节，都梳理了一遍，确认它的业绩，在今年四季度会进入一个释放周期，于是进行了一个加仓，所以它对我今年收益率的贡献也比较大。

6、主持人：这一轮资源股行业比较急，您对资源股后市的持续性是如何看的？

我是从年度级别来看的，我觉得，年度级别的行情肯定没有走完，但是，阶段性市场确实过热了，特别是在有色这个方向，因为我对铜价的看法，反而没有市场现在那么乐观，今年上车机会很多，我觉得铜价不会一口气涨到1万5，虽然我觉得它未来可能会涨到那么高，但肯定不是最近这个月。

其实，资源商品的行情，往往都是一波流，它的行情往往在几个月就走完了，然后中间的时间，就是漫长的磨底和等待。

我自己的整体交易风格，都是左侧买入，左侧卖出，然后中间的时间慢慢等待吧。如果市场已经到了别人贪婪我更贪婪的这个阶段，那肯定会在这个方向上进行一个减仓的。

铜，中长期来看，我比市场更加乐观，短期我还没有现在市场这么乐观。

关于资源品供给侧投资的故事，其实从去年大家就发现了它，只是股价没有反应，但是现在集中反应的时候，我觉得短期有一点点热过度了。从周期来看，有些标的，它本身的估值没有修复完，所以也不会完全减掉，只是回避一些泡沫环节，在交易节奏上做一些把控。

7、主持人：您是如何看黄金和黄金股的走势的？

黄金和黄金股是两码事。中长期来看，我是看好黄金的，我觉得黄金肯定还是会上行的，但是股票，近期大家也发现了，美股跟A股是相反的，中国的黄金股比铜的股票要贵，是最贵的有色资产，但是美股黄金股是最便宜的。

挖金矿这种生意，它的ROE，长期看，其实是挺低的，所以黄金股我会阶段性参与。

8、主持人：对海外资源品的需求，您是怎么追踪的？

我的框架，在今年，对于需求的假设权重，是比较低的，全球需求的核心是中美的需求，因为你身在中国，所以很容易感受到中国的需求，然后就是全球制造业PMI这些数据。

很多研究员和卖方，都会去做商品的供需平衡表，我觉得它的意义没有那么大，对商品供需平衡表变化的方向，是更有意义的，而不是做表本身。

因为，当你去做这个表，你就会发现，这个表上大部分东西都是自己去预测出来的，这个数就变成了一个精确的错误。

所以，我觉得拍供需平衡表的意义不是特别大，但是，你可以找到一些更重要的变量，去发现供需平衡表变化的方向。

当一个平衡表明显从偏松变成偏紧，你从中期产能利用率的情况，就知道这个行业它大致的价格是要往上走，还是往下走，这个方向是能感受到的。

总之，就是不要精确的错误，而要掌握模糊的正确。

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