内容提要
做好金融“五篇大文章”与提高直接融资比例相辅相成：提高直接融资比例是做好“五篇大文章”的实现途径，做好“五篇大文章”是提高直接融资比例的有力抓手。债券市场助力做好金融“五篇大文章”时应把握好三种关系，即政策激励与市场行为的关系、一级市场利率与二级市场收益率的关系、市场发展与信用风险防控的关系。
一、将做好金融“五篇大文章”与提高直接融资比例有机结合
2023年10月举行的中央金融工作会议指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务”。经济社会的高质量发展需要高质量的金融供给予以支持。高质量的金融供给既要注重量也要注重质，既要重视总量也要重视结构，要做到总量适度、结构合理。
如何才能做到结构合理？这需要对资金的流向进行科学引导，充分发挥出金融资源支持经济发展、推动结构转型的作用。习近平总书记曾精辟且形象地将经济与金融比作肌体与血脉：“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。”金融血脉既要对经济肌体中的重点领域提供有力支持，又要惠及经济肌体中的每一处薄弱环节，这样方能形成金融与经济的良性循环。当前以及今后的一段时间内，科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融正是经济肌体中的重点领域和薄弱环节，需要金融部门持之以恒地加大支持力度。
我国金融体系以银行为主导，社会融资规模存量和增量中人民币贷款占比均居首位，且明显高于社融中的其余科目。从直觉上讲，银行体系是做好“五篇大文章”的第一作者，贷款融资在“五篇大文章”中占据重要篇幅。但需要注意的是，自2022年起我国每年的贷款增量便已超过20万亿元；截至2024年1月末，人民币贷款余额已超过240万亿元。此外，2023年M2与GDP之比达到了231.85%的历史高位，较2019年的201.36%上升了30.49个百分点，四年内年均上升了7.62个百分点。
显然，货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展是下一阶段必然的选择。在此背景下，在做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融这“五篇大文章”的过程中，除发挥银行信贷融资支持作用以外，还应将做好“五篇大文章”与提高直接融资比例进行有机结合，以提高直接融资比例作为做好“五篇大文章”的实现途径，以做好“五篇大文章”作为提高直接融资比例的有力抓手。
发行债券是重要的直接融资方式之一，我国已成为世界第二大、亚洲第一大债券市场。债券融资不会增加贷款的规模，且非银资金购买债券既不会形成信用派生、也不会生成M2货币。因此，在货币信贷余额增长较快、宏观杠杆率有所波动的当下，债券市场助力做好“五篇大文章”的现实意义更为突出。
二、债券市场对五大重点领域的支持力度将明显提高
虽然“五篇大文章”的表述于2023年10月召开的中央金融工作会议中首次公开出现，但是近年来金融部门对于科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融这五大重点领域的支持已经有了较为丰富的实践，并且也已经取得了显著的成效。
例如，在科技金融方面，交易商协会创设了科创类融资产品工具箱，并于2022年5月将其升级为了科创票据，旨在提升资本市场对科技创新领域全生命周期的融资服务能力。现阶段科创票据分主体类和用途类两种，分别用于支持科创类企业以及非科创类企业的科技创新发展行为。又如，2022年5月在证监会的统一部署和前期试点的基础上，上交所和深交所正式落地了科创债。再如，债券主管部门创设了多样化的绿色债券品种，助力我国绿色低碳转型。其中，非金融企业可直接发行绿色债券，金融机构也可以通过发行绿色债券募集低成本的债券资金，间接地支持绿色产业的发展。另如，中国人民银行创设“三农”、小微专项金融债券，丰富金融机构低成本的资金来源，引导其更好地在普惠金融领域发挥作用。
虽然上述债券品种已实现了从无到有的飞跃，对科技金融、绿色金融、普惠金融等重点领域形成了有力的支持，但是受到一些内部和外部因素的制约，其存量规模仍不大，在近160万亿元的债券市场中占比较低，与240余万亿元的贷款市场相比更是略有些单薄。在党中央做好金融“五篇大文章”的明确要求下，债券市场迎来了难得的发展机遇期，下一阶段债券市场对于五大重点领域的支持力度必将明显提升，不仅现有的重点领域支持品种具有更为广阔的发展空间，而且未来还有可能孕育出新的债券品种，形成助力做好“五篇大文章”的更多债券市场合力。
三、债券助力做好金融“五篇大文章”需把握好“三个关系”
近年来，债券市场在对重大战略、重点领域、薄弱环节提供优质金融服务的过程中积累了丰富的经验，为下一阶段做好金融“五篇大文章”提供了宝贵借鉴。债券与贷款皆为债权融资方式，两个市场既具有共同性又具有各自的独特性。在对五大重点领域提供资金支持时，需充分尊重债券市场运行规律中的独特性，至少要把握好以下三组关系：政策激励与市场行为的关系、一级市场利率与二级市场收益率的关系、市场发展与信用风险防控的关系。
（一）把握好政策激励与市场行为之间的关系
我国债券市场已经形成由发行人、投资人、中介机构等主体共同参与的较为市场化且复杂的生态系统。在这样的体系下，不同参与主体皆有自身的利益诉求以及决策约束，而这些诉求和约束影响了其对于债券发行、投资、承销等行为的意愿。向五大重点领域提供政策激励、引导金融机构做好金融“五篇大文章”即是通过改变上述诉求与约束的方式来改变相应主体的行为。
值得注意的是，由于债市各类主体之间叠加了合作、制衡、竞争的多重关系，因此政策激励的效果在从某一领域或主体向其余领域或主体传导的过程中容易受到阻碍，甚至还有扭曲市场生态结构的潜在风险。
比如说，在债券一级市场投资领域给予较大力度的政策激励，其可以起到明显降低发行利率的作用，为债券发行人节约可观的融资成本。但是，对于其余没有享受到激励的一级市场投资者而言，发行利率的降低意味着投资回报的缩水，并最终影响到该类主体的经营业绩。而且，鉴于二级市场投资者同样没有受到激励政策的支持，其对于相关债券的定价有可能明显偏离经激励后的一级市场利率。在此情况下，如果享受到激励的一级市场投资者以市场价将债券在二级市场卖出便会形成亏损，因此一级市场投资者倾向于持有这些债券到期，而不会让其出现在二级市场上。这样一来，债券市场的活跃度便会受到影响，市场投资者也会对五大重点领域主体的流动性利差提出更高的要求。总体上看，单一环节的政策激励可能无法有效地传导至其余环节，且从中长期看政策激励所带来的发行成本下降的作用还会被流动性利差的上升所部分抵消。
基于此，相关部门可考虑在债券发行、投资、交易等不同环节均给予适度的激励，引导不同类型的金融机构、不同的业务条线皆积极参与到助力债券市场做好金融“五篇大文章”的工作之中。例如，金融管理部门可对银行、保险、证券等机构资金投资重点领域债券的比例或金额做出较为明确的要求。又如，交易场所可加大对五大重点领域债券做市商的激励。再如，国有金融机构的出资人可对其持股机构投资、承销、担保重点领域债券制定相应的考核标准。
（二）把握好一级市场利率与二级市场收益率之间的关系
在债券市场中，金融部门与五大重点领域的结合点主要产生在一级市场。一级市场的发行利率既是实体企业的融资成本，也是金融部门的投资收益。一般认为，一级市场的票面利率越低，显示出金融部门对五大重点领域的支持力度便越强。然而，过低的一级市场利率不仅是不可持续的，而且还会影响到债券市场向重点领域提供的资金规模。
一级市场和二级市场都是债券市场的关键组成。二级市场收益率的市场化程度较高，更能体现出投资者群体对于某一支或某一类债券的定价。与二级市场收益率相比，影响一级市场利率的因素更多，其中一些是市场化的，另一些是不太市场化的。如果一级市场利率被非市场化的因素人为压低，那么便会降低一级市场投资者认购的积极性，间接地影响债券在二级市场的流通，并最终弱化债券市场对五大重点领域的支持力度。
我国债券市场是由不同类型的参与主体所组成的、较为复杂的生态系统。在这个系统中，不同类型的参与主体付出劳动、承担风险、获得回报。历史经验表明，只有在每一类参与主体所获得的回报与其付出的劳动和承担的风险基本匹配时，债券市场才会获得良性发展。反之，无论哪一类主体的回报长期过高或是过低，都会阻碍市场发展，甚至还可能带来金融风险。
因此，把握好一级市场利率与二级市场收益率之间的关系、保持一二级市场间的合理利差尤为必要，这有利于促进债券市场健康发展。特别是在债券市场行情低迷、收益率整体走高、债券发行困难的阶段，更应提高对于一二级市场利差的关注度，以便激发出一级市场投资者的认购意愿，推动重点领域债券的顺利发行。简言之，对于一二级市场间利差的维护一方面会小幅影响发行人的融资成本，另一发面也可以明显提高发行人债券资金的可得性和金融支持的可持续性。总体上看，把握好一级市场利率与二级市场收益率之间的关系有助于提高金融部门对五大重点领域的支持力度。
（三）把握好市场发展与信用风险防控之间的关系
五大重点领域债券市场的发展与其信用风险之间互相影响、相互关联，把握好两者之间的关系尤为关键。一方面，随着市场的发展，违约债券的支数和规模会有所上升；另一方面，若短期内违约事件集中出现，又会影响债券市场投资者的信心，从而影响到债券市场的平稳健康发展。例如，2018年民营主体发行人集中违约出现后，民营企业债券发行的阻力明显上升。再如，2021年11月永煤的违约也一度造成了河南发债主体以及弱资质国企发债困难的局面。以上规律是我国债券市场发展实践的客观总结，五大重点领域债券市场也不可避免地会受到该规律的影响。
在债券市场助力金融“五篇大文章”的初始阶段，债券管理部门以及债券市场参与主体宜多措并举尽可能地避免债券违约或风险事件的出现，具体来讲有以下四点：第一，在债券发行前设置充分的信用增进以及合理的风险分担机制，丰富债券兑付的“保底”手段，避免对于第一还款来源的过度依赖。第二，对于信用资质较弱、债券还本付息能力欠佳的主体，监管部门、地方政府和中介机构宜对发行人的经营状况、还款能力进行密切监测，督促发行人在债券还本付息前落实好资金来源。第三，对于遇到暂时流动性困难的主体，宜支持发行人灵活使用展期等各类型主动债务管理工具，避免实质性违约的发生。此外，可鼓励发行人与金融机构协商，使用合适的金融工具通过借新还旧、展期等方式对存量债券进行置换。第四，建立健全买方评级体系，加强投资机构的信用风险识别、预警能力，避免投资于不符合本机构或账户风险偏好的信用债券，形成明显的风险错配。
在债券市场对五大领域的资金支持形成规模效应后，债券管理部门可根据市场的成熟度和接受度逐步提高对债券违约的容忍度，支持高风险偏好债券投资者群体的壮大并将高风险偏好资金的投资意愿合理引导至五大重点领域，从而提高债券市场对于低资质发行人的覆盖度，提升债券市场支持科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融的广度和深度。
作者：张旭，光大证券研究所；危玮肖，国联证券固定收益部
