如何对冲美国衰退风险？

美国经济前景不确定性高，市场对衰退风险准备不足

美国7月非农就业人口增长11.4万人，大幅低于市场预期。失业率超预期上行0.2个百分点至4.3%，触发萨姆规则。过去50年每次萨姆指数上升至0.5以上，美国经济无一例外陷入衰退。萨姆规则并非唯一的衰退警报：过去50年美债收益率曲线倒挂后，美国经济无一例外陷入衰退；过去50年美联储在高通胀高油价背景下加息，美国经济无一例外陷入衰退。

图表：7月美国失业率超预期上行触发“萨姆规则”。过去50年“萨姆规则”被触发后，美国经济均陷入衰退

注：萨姆指标为美国失业率的三个月的移动平均值与前一年失业率的低点之差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去50年美债利率倒挂后，美国经济均陷入衰退

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当美联储在高通胀高油价背景下加息之后，过去50年美国经济均陷入衰退

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

事实上，2023年美国经济就险些陷入衰退，但财政意外大幅扩张把经济从悬崖边拉了回来。2024年后宏观形势再次发生变化，高利率压制、居民超额储蓄耗尽、财政支出退坡三重压力之下，已经确认美国经济下行拐点。

图表：美国破产公司数量维持高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国银行贷款增速下降

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：旧金山联储测算美国居民超额储蓄已经耗尽

资料来源：旧金山联储，中金公司研究部

美国国会债务办公室（CBO）上调今年财政赤字预测至1.9万亿美元，超过去年赤字1.7万亿美元，让投资者寄希望于美国财政可以在未来几个月大幅加码，缓解经济下行压力，但我们表示怀疑。我们预期美国财政今年对经济支持力度相对去年退坡，CBO今年财政预测可能出现偏差。截止至今年6月美国财政赤字仍在同比少增，尚未看到发力迹象。

图表：美国财政今年尚未加码支持经济

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2024财年前9个月赤字共1.27万亿美元，除非本财年最后3个月赤字超过6千亿美元，否则无法达到CBO预测的赤字规模。如果用融资需求（funding need）来估测今年的赤字规模，今年融资需求预测值仅1.4万亿美元，低于去年融资需求1.7万亿美元，反映今年赤字规模也可能低于去年。事实上疫情后CBO的预测误差往往高达2千-4千亿美元，指示意义下降。即使今年财政赤字规模接近CBO预测，由于去年真实赤字存在低估，且今年利息支出更多，今年财政对经济的支持仍相比去年下降。

图表：可以根据美国财政部融资需求推算美国财政赤字规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：CBO的财政赤字预测在疫情之后误差明显增大，高达2000-4000亿美元

资料来源：CBO，中金公司研究部

事后来看，一季度美国经济“复苏”可能只是统计偏差，二季度增长下行才是经济底色，三季度就业市场或触及贝弗里奇曲线斜率改变的拐点，经济非线性下行风险上升。

图表：贝弗里奇曲线显示美国就业市场存在非线性恶化风险

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

尽管可以用AI革命、宏观范式变化等理由凸显本轮周期的特殊性，但也需注意不宜过度强调 “这次不一样”，因为历史上每一轮周期都有一定特殊性，历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。我们并非预测美国经济必然衰退，但市场同样也不应笃定美国经济一定不会衰退。纵览今年的流行认知：无论是预期美联储浅降息、预防式降息，或是看多美股铜油，还是预期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美国经济不衰退”这一强假设之上。低估美国衰退风险，是近期全球市场剧烈波动的根本原因。

全球市场：用降息交易对冲衰退风险，降息可能更早更深，增配美债黄金

当流行认知明显低估美国衰退风险时，逆向思维往往能取得超额收益，这是我们在《2024H2大类资产展望：守正待时》中遵循的准则。我们一直预测美联储更早更深的降息（而不是浅降息与慢降息），超配以美债、黄金为代表的安全资产（而不是铜油等风险资产），提示全球股票波动风险，近期市场预期调整与资产表现与我们预测一致。

往前看，美国经济前景的不确定性上升，意味着美联储降息的确定性上升，未来存在两种可能性：1）美国经济陷入衰退，美联储被迫大幅降息，应对经济困境。2）由于美联储果断降息，让经济躲过一劫，顺利实现软着陆。无论美国经济最终是否衰退，都可能导致美联储降息时点更早，幅度更深，而不是“浅降息”。我们此前提示9月启动降息是基准情景，且不排除一次降息50bp或召开临时会议提前降息的可能性，已经成为市场共识。

图表：市场预期美联储9月份FOMC降息50bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美联储降息最大的掣肘是通胀上行风险，但我们的通胀预测模型显示下半年没有“二次通胀”风险（详见后文通胀预测），已经为降息解除后顾之忧。美联储更早更深的降息，将为美债黄金等资产表现打开新的上涨空间。过去一周十年期美债利率一度骤降近40bp，盘中一度降至3.7%以下，可能正是反映这种预期。根据“利率预期+期限溢价”框架，十年期美债利率中长期均衡价格在3.5%附近（《美国进入高利率时代了吗？》）。目前十年期美债利率3.9%，仍有充分下行空间。黄金不但受益于衰退风险与降息交易，还受益于大选交易（《欧美大选与资产变数》）。美国财政无序扩张趋势下，损害了美元体系信誉，提高了黄金定价中枢。在美国之外，地缘风险不断、逆全球化、去美元化的大背景也对黄金有利。

近期全球市场遭受流动性冲击，海外股、铜、油各类资产全线下跌，叠加通胀预期回落，黄金可能被“错杀”，反而提供加仓机会（《如何看待高股息与黄金回调》）。对于风险资产，海外股市在历次衰退初期往往下跌，降息预期难以对冲衰退压力，叠加当前股市估值偏高，在市场波动率明显抬升的背景下，我们建议对海外股票中性偏谨慎，耐心等待美联储政策支持后再增加布局。

图表：美国衰退期间美股、原油价格往往波动较大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：VIX指数上升至疫情之后的最高水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

全球经济增长与需求转弱，库存并不紧张，再考虑到特朗普主张增加油气供给、反对绿色转型，可能对商品形成利空。另一方面，铜油等商品已经历一轮大跌，估值更加合理，且有“超级周期”的预期炒作基础，同样存在阶段性反弹的可能性。综合考虑风险与收益，我们暂时仍维持低配铜、油等商品。

图表：全球交易所铜库存仍在上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中国市场：用安全资产对冲衰退风险，长期看好债券与高股息资产

复盘历次美国衰退期间资产表现，安全资产往往相对占优，国内利率往往下行，股市大盘表现平淡。

图表：美国衰退期间中国利率往往下行、股市表现平淡

资料来源：Wind，中金公司研究部

衰退风险推高降息预期，在经济弱复苏、实际利率仍高的背景下，我们仍看好国内债券配置机会。如果美债利率如期下行、中美利差倒挂压力缓解，或为我国货币政策进一步发力打开空间，因此我们短期标配国内债券，中期择机增配。

图表：当前国内实际利率仍然较高

资料来源：CBO，中金公司研究部

对于国内股市，我们建议“轻指数，重结构”。如果美联储降息但其他因素保持不变，可能有利于我国股票大盘表现。但美联储降息的同时，美国经济也在走弱。从长期视角来看，中美经济更多情况下是共振，而非翘翘板，海外增长下行仍可能在一定程度上影响我国出口和市场情绪，叠加美国大选不确定性，我们维持在大类资产H2展望中偏稳健的观点，建议更多从结构层面上寻找机会。

图表：中美制造业PMI长期倾向于共振

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体来讲，海外利率下行一般利好电子、家电、汽车等成长板块，但这些板块同时海外收入占比较高，也会受海外增长预期走弱与明年关税预期影响，不确定性偏高。与这些行业相比，我们相对看好高股息板块的配置价值。尽管高股息短期受到资金切换扰动，但低通胀低利率背景下长期配置价值较高。考虑到商品下行压力，我们建议在高股息内部配置结构相应调整，减少资源品敞口，增加金融与公共事业配置。

图表：电子、家电等行业对欧美地区需求依赖度更高