伊利股份近期发布了2024年半年报，营业总收入 599.15 亿元，同比下降9.53%，净利润75.73亿元，同比增长19.44%，不过这是卖掉了一部分资产才实现的，扣除非经常损益的净利润53.25亿元，同比下降12.81%。

1、第二季度营收和净利润双双大幅下滑

虽然整体业绩看上去显得并没那么差，但单单看第二季度的数据，营收下滑了16.54%，营业利润和净利润都下滑了40%左右，数据非常难看。

这是伊利最近10年中报业绩里面，营业收入和扣非净利润双双下降的一次，也是下滑幅度最大的一次。

第二季度业绩

从影响利润的具体细项来看：

（1）最大的影响是营业收入的下滑，相较于去年第二季度，营业收入减少了54亿多；

（2）其次，期间费用金额也有一定的减少，但是减少趋势明显低于营收。按费用率计算，还是同比上升的，特别是占据绝大部分比例的销售费用，仅减少了3亿左右，销售费用率增加了2.51%；

（3）毛利润下滑的幅度比营收低2.6%，换算成毛利率，2024年第二季度毛利率增加了1%左右，应该是唯一正向的一方面吧；

（4）资产减值和信用减值都有了大幅的增长。

资产减值依旧是存货这一块，原料奶供应远超乳制品需求，所收原料奶不能马上加工成产品，需要经过喷粉流程，致使成本攀升。不过增长的金额不算多，预计和去年相比，这方面并没有太大的恶化。

信用减值损失增加了4个多亿，关键这个还不是企业应收账款的问题，主要是伊利的保理和小额贷款这一块风险增加不少，估计收不回的款项增加了，保理风险准备3.41亿，小额贷款损失和财务担保损失合计1.06亿。

2、各大业务有升有降，毛利率持续提升

伊利的三大业务划分，液态奶和冷饮产品的营收都出现了双位数的下滑，奶粉和奶制品业务营收呈现了高个位数的增长，但是整体毛利率是上升的。

半年报数据

蒙牛同样也出现了毛利率上升的情况，从披露的信息来看，主要原因是原料奶价格下降导致成本下降。

但是，伊利和蒙牛这个毛利率的提升，真的很难确定是不是这个原因。

因为去年年末财报显示，伊利计提了12个多亿的存货跌价准备，除了奶粉以外，其余乳制品的保质期应该都不超过半年，如果这些计提了跌价的存货都是在2024年上半年卖出，对于提升毛利率还是有不小的影响。

假设这一部分存货市场销售收入为500亿，成本400亿，如果没有计提跌价准备，毛利率是20%；如果计提12亿的跌价准备，存货的账面价值就变成了388亿。这一部分存货在2024年上半年全部按500亿卖出去，那存货转到营业成本里面就是388亿元，计算后的毛利润就是500-388=112亿，毛利率是22.4%，相较于没有计提跌价准备之前，毛利率提升了2.2%。

所以，这个毛利率的提升，有可能是去年计提的跌价，也可能是今年原料奶价格下降，原因很难区分。

（1）占比最大的液态奶，依旧是市场份额第一，但和蒙牛的差距越来越小

伊利2023年年报数据里面，液态奶就已经是个位数增长，行业整体几乎没有增长。到了2024年半年报，液态奶的下滑速度更是达到了13.05%，收入减少55.36亿元。

当然，这种液态奶的下滑，不仅仅是伊利是这样，同行业其余企业的液态奶业务一样出现了不同程度的下滑：

蒙牛从416.4亿下滑至362.62亿，收入减少53.78亿元，同比下滑12.92%；

光明乳业从82.57亿下滑至77.76亿，收入减少4.81亿元，同比下滑5.83%；

三元股份从24.36亿下滑至22.99亿，收入减少1.37亿元，同比下滑5.62%；

这4家企业里面，伊利和蒙牛的下滑程度更高，都在13%附近；光明和三元的下滑程度较低，在6%左右。

这个可能和企业本身的经营区域有较大关系。

光明和三元是区域性乳企，在本地有很强的竞争力（这一点可以从伊利不同区域的毛利率看出来，伊利在华东和华北的毛利率在33.5%左右，而华中和华南毛利率达到了38%左右）。同时光明和三元所在区域是全国经济排名前两位的上海和北京，消费能力更强，消费环境再差，这两个地方受影响的程度应该会比其余地方小很多。可能也是这个原因，光明和三元的液态奶收入下滑更少。

伊利和蒙牛是全国性的乳企，而全国各个地区的经济情况差异很大，大环境不好的时候，总会有经营区域内需求下滑较多的情况出现。

不过，对于这个营收占比最高的业务，伊利虽然目前依旧占据着第一的位置，但是从2022年开始，和蒙牛的差距开始逐步缩小，如果按这个趋势持续下去，可能今年或者明年，这个第一的位置就要让出去了。

伊利蒙牛液态奶营收差距

这个可能有多方面的原因，一个可能是伊利多个业务规模都较大，分配的资源相对分散，蒙牛的更为集中；另一个可能也和特仑苏本身的品牌影响力更强有较大的关系。

不过，我们也不用对伊利的这个业务有多大的悲观，目前的营收下滑，更多的是国内消费需求下降导致的，加上液态奶本身已经触及短期的市场天花板。

未来消费环境改善，有更多喝奶习惯的群体成长以后，这个市场规模应该会再次扩大。

（2）奶粉及奶制品业务上半年营收和毛利率双双增长

奶粉及奶制品业务实现营业收入 145.09 亿元，相较于去年同期增加9.88亿，同比增长 7.31%，毛利率增加2.79%，这是伊利三大业务里面，唯一营收和毛利率都实现增长的。

从披露的信息看，伊利在今年这样的大环境下，能够实现这种增长，算是非常不错的一个成绩。

“伊利”品牌婴幼儿奶粉市场份额提升了1.7%，整体婴幼儿奶粉市场份额达到16.9%，销售额逆势增长；

成人奶粉市场份额提升了0.5%，达到 24.3%，继续稳居市场第一.（2023年全年，伊利成人奶粉市场份额下滑了2%）

面向消费者的奶酪业务，线下市场份额约18.8%，提升了 1.2%，其中传统渠道市场份额提升了 5.5%，达到 25.7%。

这几个细分领域，都实现了市场份额不同程度的提升，看来伊利今年在这个业务投放的资源不少。

再看看行业内其余企业的情况：

蒙牛奶粉业务营收从2023年同期的18.94亿下滑至今年的16.35亿，减少了2.59亿，同比下滑13.68%；

飞鹤奶粉及营养品营收从2023年同期的97.12亿增长至今年的100.56亿，增加了3.44亿，同比增长3.54%；

妙可蓝多奶酪业务从2023年同期的16.45亿下滑至今年的16.31亿，减少了0.14亿，同比下滑0.85%；

对于这个业务，其实我最关心的不是消费者这一块的增长，毕竟伊利本身在渠道和品牌方面的竞争力都不弱。

真正还有着较大增长空间的，可能是企业端的奶酪市场，各种类型的餐饮企业，包括饮料、西餐、烘培等等。

伊利在这一块的竞争力可能还差一点，毕竟对于大部分企业客户来说，成本和品质依旧是第一考虑，同时伊利在企业端的渠道并不占优，还需要不断开拓新的企业端渠道。

（3）冷饮产品营收和毛利率双双下滑

冷饮产品除了受消费环境的影响外，气候也是一个非常关键的影响因素。

由于今年的极端天气较多，全国各地都出现了长时间的暴雨天气，导致整个冷饮产品市场需求出现了较大幅度的下滑。

上半年冷饮业务营业收入73.22 亿元，同比下降20.05%，金额减少18.36亿，市场份额依旧稳居第一。

行业内的另一个竞争对手蒙牛，冷饮业务营收从去年的43.09亿，下滑至今年的33.71亿元，金额减少9.38亿元，同比下降21.77%；

不过，这种下滑大概率随着未来天气稳定，消费需求的上升而恢复，而且再次恢复可能会是非常大幅度的提升。

（4）伊利的国际化

海外业务收入较上年同期增长 4%，其中东南亚业务剔除汇率因素的有机增长率为7%。

对伊利有着较大信心的人，可能感觉伊利在国内能够长期占据第一，到了海外照样能够大杀四方，目前海外占比不高只是在培育市场阶段。

但是，国内企业海外收入占比高的，很多都是高科技或者低成本制造这一块的。像伊利这种更依赖品牌影响力、销售渠道的消费品企业，出海之路非常困难。

海外的大部分市场，早就被各大跨国企业给占据了。这些企业都发展较早，可能几十年前就进入了这些空白市场，再加上几十年的文化传播，不管是电视、电影以及各种传媒，海外消费者可能更加青睐于这些跨国品牌。这些企业不管是销售渠道，还是品牌影响力，都远远超过伊利。

这种已经在当地扎根的跨国品牌，基本上都能活得很久，不像高科技或者低成本企业，由于科技的发展，被替代的风险高。

目前伊利唯一的优势，可能是资金方面的，以及在国内经营的成功经验。

我感觉伊利的国际化难度真的非常大。短期来看，如果不通过收购海外的资产，要实现高增长，可能性很低。

3、现金流情况

伊利上半年的现金流和去年同期有较大的变动：

（1）受营收下滑的影响，经营活动产生的现金流量净额53.26亿元，同比下降11.42%；

（2）投资活动一方面是购建长期资产的金额减少了接近12亿，同时又减少了购买大额存单的支出，导致产生的现金流量净额-27.11亿元，同比增加了83.76亿元；

对于投资活动这一块，伊利最近几年产能都没有太大的变动，我感觉在国内这种建设应该已经接近顶峰，未来如果不是出于股权并购的目的，应该不会有太大的资本开支。

（3）筹资活动主要是借款金额减少了220多亿，股息支付多出10多亿，相应产生的现金流量净额-11.48亿元，同比减少了99.93亿元；

这个应该是伊利暂时收缩了一点有息负债的规模，可能和小额贷款、保理、担保出现了一定的信用风险有关。未来经济环境变好，伊利这个规模估计还会扩大。

其实，看完这份财报，大部分人应该清楚，伊利这次营收和利润的下滑，并不是本身出现了什么问题，完全是受消费环境低迷的影响。乳制品消费需求只是暂时被压制了，只要经济转好，这种需求会很快恢复。

这种情况，在伊利过去经营的几十年里面，也都出现过，可能以前处于高增长阶段，这种影响相对较弱。 2016年应该是最近10年里面，伊利增速最慢的一年，当时也是乳制品消费需求低迷，伊利全年增长不到1%，可能后面几年又再次实现了双位数增长，而且也都是乳制品业务带来的。

所以，对于伊利本身来说，我并不悲观，估值也不用进行调整。

就是依旧想吐槽一下持股计划，如果2024年全年扣非净利润下滑10%，然后2025年又恢复到前高水平，持股计划可以拿到利润增长的30%，但是实际对于股东来说，利润其实只是恢复，而不是增长。