内容提要
2024年以来，超长债备受热捧，成交量放大、换手率提高、到期收益率快速下行。其驱动因素主要有：收益率曲线扁平化带动超长债交易情绪、广谱利率下行提升超长债配置价值以及超长债供给增加提升市场深度。金融机构要根据税收优惠、资本成本、风险偏好等择机构建适合本机构的超长债组合，也要用好IRS、国债期货等对冲工具做好风险管理，谨防行情变化带来投资组合出现较大波动。
超长债是指发行期限较长（一般认为在10年以上）的债券，目前主要包括地方债、国债、政金债、铁道债四大券种，主要期限为15、20、30、50年，其中30年期为四类债券的共有品种。近期超长债备受市场青睐，超长债投资组合的构建和利率风险管控成为投资者关注的焦点。
一、2024年以来，超长债投资交易备受热捧
从量价两个角度看，超长债在2024年都受到了市场机构投资者热捧。
成交量方面，2024年1月份，银行、保险、券商以及非法人产品合计买入债券约33.05万亿元，其中买入超长债约3.73万亿元，占比约为11%。以30年活跃券230009.IB来看，1月份日均成交额达469.68亿元，日均换手率约为34%，成交量明显放大、活跃度明显提升。
成交价方面，2024年1月份，15、20、30和50年期国债中债估值到期收益率较年初分别下行17.2BP、19.5BP、17.9BP和18.1BP，下行幅度明显高于3—10年期国债；1月末，30-10年期限利差收窄至21.5BP，为2010年以来的最小利差。
二、从交易、配置和市场深度等方面解析超长债受追捧的原因
（一）收益率曲线扁平化，激发超长债交易热情
2024年以来，超长债到期收益率下行幅度明显大于3-10Y期国债，收益率曲线呈现扁平化。同时，超长债久期更长，其收益显著优于3-10Y期债券。以10年期国债活跃券230026.IB和30年期国债活跃券230009.IB为例，230026.IB的久期约为8.5，230009.IB的久期约为19.3，到2024年1月末，230026.IB净价较年初增长了1.04%，230009.IB净价较年初增长了3.88%。
（二）广谱利率中枢下移，激发超长债配置热情
经济增速中枢下移，会导致包括货币、债券、贷款、存款、存单、理财、保单等在内的利率（或收益率、保单的现金价值）均下行，即广谱利率会出现中枢下移。作为超长债最主要的两大配置主体——保险和银行自营，其资产和负债端均深受影响。保险机构资产端缺乏长久期、高收益资产，资产端收益率下行明显。以净投资收益率来看，保险公司大致在2016—2017年达到高点，之后逐年下滑。银行大致相似，贷款利率持续下行，2023年金融机构一般贷款利率较2018年下降超过150BP。广谱利率下行背景下，从资产负债组合管理角度，机构将偏好于短久期负债和长久期资产，以提升资产负债组合收益。
（三）超长债供给增加，带动市场容量增加
超长债成交活跃与超长债供给增加、存量规模不断扩大有关，市场深度有所提升。如果剔除2007年7500亿元15年期特别国债，2001—2017年超长债总计发行2.47万亿元，平均每年约1452.19亿元。2018年地方政府开始发行超长债，发行规模快速上升，2018—2023年，地方政府合计发行超长债12.61万亿元，平均每年超过2万亿元。在地方政府超长债发行提速的带动下，超长债存量规模快速增加，2023年末达到20.54万亿元，接近2018年末的5倍，存量超长债数量达到6140支，接近2018年的8倍。超长债供给增加，市场容量扩大，丰富了机构配置标的选择，也为市场交易提供了容量和深度。
图1 超长债存量债券数量和余额
数据来源：Wind资讯，笔者整理
三、超长债组合构建：基于配置与交易的角度
（一）超长债投资交易主要涉及四大券种
截至2023年末，超长债余额约为20.54万亿元，其中地方债12.59万亿元，占比约61%，国债4.08万亿元，占比约20%，证金债占比约4%，政府支持机构债（主要是铁道债）占比约3%。上述四种债券合计占比约88%，构成了超长债的主要品种。
表1 超长债存量债券的品种类型与期限结构
数据来源：Wind资讯，笔者整理
（二）从配置角度看超长债组合的择券和择时
1. 不同机构偏好不同券种
对于保险配置盘而言，考虑到国债和地方债的票息收入具有免税效应，其配置价值优于国开和铁道债，而由于地方债到期收益率更高，配置价值要好于国债。即，地方债>国债>铁道债>国开债。
于银行而言，由于要扣除资本成本，结论或有变化。由于地方债要占用风险资产，需扣减资本成本，因此，当地方债和国债之间的价差小于资本成本时，国债将优于地方债。国开债和铁道债资本成本占用也会抵消一部分券种价差，可能导致结论发生变化。在具体实操中，由于各家银行计财（或资负）部门在考核时给定的资本成本不同，最终结论也会有所不同。
表2 保险自营和银行自营投资各类超长债的性价比测算
注：1.由于中债公司不再提供地方债收益率曲线，本文采用了对应期限地方政府债单券的中债估值到期收益率；2.根据新的资本管理办法，地方债一般债风险权重为10%，专项债为20%，截至去年末，3772支地方债超长债中，有3525支为专项债，因此，本文简化采用20%权重，实际投资中根据具体个券进行调整；3.本文简化采用国家金融监督管理总局最新披露的2023年9月份商业银行平均的资本回报率作为资本成本率；4.本文采用国家金融监督管理总局最新披露的2023年9月份商业银行资本充足率均值。
数据来源：Wind资讯，笔者整理
2. 根据期限利差择机配置超长债
保险和银行自营在时机选择上，往往在期限利差较大时进行配置，以获得相对比较丰厚的期限溢价。
在实践中，由于超长债定价基础是10年期国债到期收益率，超长债当中最为活跃的是30年期国债，因此，用30年期国债与10年期国债的期限利差作为超长债配置择时工具比较常见。从2010 年以来的统计数据看，30Y-10Y期限利差主要在35BP~70BP的区间内波动，均值约为55BP。当期限利差压缩至30BP以内，超长债相较于10年期的性价比会降低，配置力度会减弱；当期限利差上升至均值附近，超长债期限溢价增加，配置力度将会增加。
3. 超长债中的期限选择
超长债投资选择哪个期限，主要依据债券组合整体久期和风险偏好确定。
以银行自营为例，风险管理部门（或资负部门）会根据利率风险管理要求对自营债券组合久期设定风险偏好，自营投资部门在做决策时，要确保债券整体组合久期在风险偏好之内，因此，在投资超长债时，需要考虑存量债券组合久期，然后再决定投哪个期限的超长债。这里需要关注的一类超长债是地方政府债。尽管地方政府会发行15、20和30年期超长债，但是大约有1/5的超长债含有提前偿还条款，这导致部分个券的久期会有所下降。考虑上述因素后，在可选范围内，主要依据期限溢价选择更具性价比的超长债券。
（三）从交易角度看超长债的选择
从交易角度和配置角度看超长债，会有所不同。从交易角度，机构买入超长债是为了择机卖出从而获取交易利润。因此，交易账户买入超长债的主要关注点是个券流动性、而非不同期限超长债的期限利差。从历史统计来看，超长债交易券种主要是30年期国债活跃券。从基金产品、理财产品和其他产品的超长债买入结构看，主要交易20-30Y期债券，结合30年国债230009.IB的换手率来看，30年期国债是交易的主要券种。超长债的交易择时则取决于对市场短期走势的判断。
表3 2024年1月份基金、理财与其他产品买入超长债的期限与券种分布
数据来源：中国外汇交易中心，笔者整理
四、超长债组合的利率风险对冲
对超长债组合而言，通过风险对冲工具进行对冲、降低组合的久期和波动，做好利率风险管理尤为重要。实践中最常用的风险对冲工具是IRS和国债期货。
（一）利用IRS进行对冲
用IRS进行风险对冲，逻辑上需要回答两个问题：一是IRS走势与超长债走势的相关性，两者要高度相关，否则对冲无效；二是IRS的久期偏短，如何确定IRS的名义本金数量。
相关性方面，用2010年以来的数据做相关性统计，FR007S1Y、FR007S5Y、SHI3MS1Y和SHI3MS5Y与30年国债到期收益率的相关性大致在0.84~0.86之间，因此，用IRS对冲超长债会具有较好效果。
IRS的名义本金，实践中主要通过DV01确定。如果实现利率风险完全对冲，需要的IRS名义本金为超长债组合金额*DV01（超长债组合）/DV01（IRS）。由于超长债DV01较大，而IRS DV01较小，需要更大名义本金的IRS对冲超长债现券组合的价值波动。
用IRS进行对冲，也有其局限性。目前市场上成交最为活跃的品种是FR007S1Y，由于期限比较短，需要实时跟踪计算整个组合的DV01，并滚动调整、实现动态对冲。另外，当收益率曲线发生形态变化时，对冲效果也会出现偏差。
（二）利用国债期货进行对冲
用国债期货进行利率风险对冲的基本原理是：当利率出现上行时，卖出国债期货，相当于锁定了国债现券的未来卖出价格，从而锁定了债券持仓的利率风险。由于国债期货的交易标的是国债，因此，用国债期货进行利率风险对冲，效果比IRS好，特别是用10年期、30年期国债期货合约进行对冲，效果会更好。原因在于，超长债与10年期国债之间的相关性很高。用2010年以来的中债估值到期收益率做统计，两者相关系数达到了0.97，远高于IRS，用30年国债期货，则可以更容易的实现完全对冲。因此，总体来说，用国债期货进行对冲，效果会更好。用国债期货进行对冲，也是采用DV01计算国债期货的合约张数，这与IRS一样。
尽管国债期货的对冲效果好，但是目前能够参与国债期货交易的机构数量相对有限，因此，这个工具应用的普适性可能没有IRS好。相信未来随着越来越多的机构具备参与国债期货交易的能力、条件和资质，利用国债期货对冲利率风险也会越来越普遍。
除了IRS和国债期货之外，标债远期也可以用来对冲利率风险，基本原理与国债期货相同，但是总体规模比国债期货要小很多。另外债券借贷也因为具备一定做空能力从而可以对冲现券持仓的利率风险，但成本相对较高，本文不再赘述。
作者：王德发，常熟农商银行
