债务，才是当下比刺激消费和投资更迫切需要解决的一件事。

10月8日，市场期待已久的一揽子增量措施终于给出一个具体的数字，总额高达10万亿的新计划，用于帮助地方消化其长期积累的隐性债务，进而提振萎靡的宏观经济。

这大抵也是年末最重磅的一揽子刺激计划最终的局面。

财长蓝佛安当天在记者会上宣布，除了增加地方债务限额外，今后五年每年还将从新增地方专项债券中安排8000亿元专门用于化债，五年累计可置换隐性债务四万亿元。

加上此前提出的增加地方债务限额六万亿用于置换存量隐性债务，两项化债措施相加，地方的化债资源一共增加了10万亿的规模。

这个举措也标志着，我们从过去一味刺激经济，变成了把平衡地方的“资产负债表”作为一项中长期的目标。

从2008年到今天，地方通过城投债的模式发行大量债务，推动了我国城镇化的进程和基建投资，但也给地方隐性债务带来了一个天文数字。

如今地方显性债务和隐性债务相加，已经到了百万亿的规模，从这个角度来看，这十万亿的化债空间依然较为有限，但客观来说，这也是短期内最能够解决燃眉之急的替代方案。

债务越堆越高，这当然具有很强的不可控风险，而早在2021年，我们其实就已经开始意识到了这个问题。

那一年我们开始着重对房地产行业去杠杆，限制银行对房企的贷款发放，并制定了一个相对严厉的“三道红线”，防止发生全行业的债务危机。

这一轮之后，一系列房地产开发商相继爆雷，房屋销售也持续大跌，地方赖以为生的土地出让金也急剧下滑，这与地方债务叠加到一起，也让地方失去了推动经济发展所需的必要资金和资源。

最终，这又直接危及到我们今年定下的5%的年度增长目标。

财政部长蓝佛安在记者会上表示：“当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在爆雷风险，也消耗了地方可用财力。在这种情况下，实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变。”

化债思路作了哪些转变呢？

在2021年的时候，我们限制的是银行对房企的贷款，这的确有助于减轻风险，但突然的对房企“断粮”，也会造成全行业的不适。

今天我们用十万亿的债务置换，限制的就不是行业的发展，而是增加自己的债务，用长期债去抹平当前地方债务的短期利息，用空间换时间，就能够对市场的负面影响降到最低。

这也从侧面反映了另一个现实问题：为什么当下还不刺激消费和投资呢？

原因是，债务比消费和投资更紧要，优先级更高。

财长蓝佛安在记者会上说：“今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。”

这句话，基本上解释了为什么市场期望的刺激消费和投资没有出现。

本质上，地方债务已经到了一个“岌岌可危”的局面。一方面是因为内需不足和外部环境影响，另一方面税收下降和卖地收入下降，都迫切让地方更需要“资金”来渡过当下危机。

远洋捕捞，就是地方当下困境的最好具象化。

化债是什么？

化债不是让债务“突然”就消失了，债务从来不会消失，只会以另外一种方式存在，除非我们主动去偿还。

这一次置换债务，本质上就是借新债还旧债，更有可能的还是借新债去还旧债产生的利息。

经济增长，本质上就是用人花钱比储蓄更多，过去几十年来地方积累的天量债务，就是建立在经济增长的基础之上的。

杠杆，杠杆的是借未来的钱，投当下的资，赚未来的投资回报。

但由于居民可支配收入占GDP比重依然较低，于是乎我们看到，宏观上的GDP总量已经非常高了，但我们的消费率和可支配收入占比，依然还偏低。

这也可以解释，为什么过去几十年来的高杠杆投资，并没有在今天带来很好回报的原因之一。

正如诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼所说，“大规模的基建投资，并没有带来相应的投资回报率，更没有让居民收入有显著的增长，最终影响到了消费，也为今天的债务风险，埋下伏笔。”

出来借的，终有一天要还的。但当过去借来的钱没有带来相应的回报，甚至无法偿还利息的时候，为了不违约，我们只能发新还旧，继续用空间换时间，用一个更长的时间线，去慢慢解决当下的债务问题。

如何用更长的时间线去解决地方债务问题，最终这个答案可能还是在市场。

只有刺激更多消费、更多投资，地方的收入才会稳步上涨，在这个过程中，开源节流的重要性，还是不可小觑。

蓝佛安表示，此次地方化债置换隐性债务，有望为地方大幅节约利息支出，因为法定债务利率大大低于隐性债务利率，根据估算，五年下来累计可节约6000亿元左右。

用空间换时间，换来的时间到底应该怎么用，可能是未来五到十年宏观经济的关键所在。

第一个可以确定的是，未来地方的收入来源，都很难再依靠卖地了。

过去三年时间里，我国房价每年都稳步下跌10%左右，这个跌势恐怕在未来三年内，还会持续，房贷断供的情况也在急剧增加。

这些客观因素，已经决定了土地价值也会相应贬值。

不能依靠卖地收入，那么最终还是要靠消费和税收，来为地方填充新的弹药。

怎么刺激消费和投资，是决定税收增长的关键。

这大概率还是一个深水区的问题。

2008年的4万亿刺激计划，大量用于投资基础设施建设，以及补贴家电消费，这拉动了产业链上的企业活力，从而刺激了整体经济。

此后，地方也开始通过发行债券获取资金，成立城投公司，从银行渠道融资，进行城市建设，由于城投公司的债务并未列入预算管理，因此这部分债务，被称为隐性债务。

由于这部分债务没有被列入预算管理，在这十几年的逐渐累积下，已经隐隐有失控的风险。

以独山县为例，该县每年的财政收入不足10亿元，但却可以疯狂举债投资打造大型景区和高尔夫球场，该县书记被免职的时候，留下了400亿的天量债务，大部分债务年利息超过10%。

这意味着，独山县即使每年把所有财政收入用来还债，都不够偿还利息。

而独山县，仅仅只是万千县其中的一个个例。

这一次的十万亿化债计划，其实就是把利率高、管理不透明的地方债务，置换成利率低、管理透明的债券，而非直接注入经济。

从增长的角度来看，这当然不能刺激增长，但却可以极大缓解地方的财政压力，起到一个空间换时间的效果。

短期的风险算是解决了。但长期的结构性的东西，依然还需要更大程度的变革才可以达成。

这其中依然逃不掉消费和投资这两大市场因素，没有消费就没有收入，没有投资就没有新增就业，最终宏观上面临的一切问题，还是要依赖市场去解决。

时间我们是换到了，接下来的问题就看如何做了。

end.

作者：罗sir，关心经济、社会和我们这个世界的一切；好奇事物发展背后的逻辑，乐观的悲观主义者。