2024年，人民币汇率在错综复杂的宏观背景下表现出韧性。第一财经研究院人民币名义有效汇率指数年内由94.7上升至98.9，升幅达到4.42%；外汇交易中心发布的CFETS人民币指数年内由97.4上升至101.5，升幅为4.16%。在主要货币对中，2024年人民币对美元贬值2.83%，对欧元升值3.41%，对日元升值7.41%。
2024年，人民币对一篮子货币汇率走势与我国经济走势一致。2024年，我国GDP增速与PMI景气指数均呈现出“前高、中低、后扬”的特征，而人民币对一篮子货币汇率的走势在一季度呈现上升态势，在二、三季度下降，并在2024年9月中旬以后开始企稳回升，最终于12月27日达到年内高点。我们认为，自2024年9月下旬以来政策密集出台是提振四季度GDP增速和人民币汇率的关键因素，随着降准降息、提振资本市场、置换隐性债务等政策落地，市场预期和经营主体的信心改善。
从外部环境来看，2024年“强美元”是国际外汇市场的一个关键词，多数发达国家货币和新兴市场货币均对美元贬值。其中，亚洲国家货币普遍表现较好，人民币和印度卢比分别对美元贬值2.83%和2.76%，马来西亚林吉特对美元升值2.7%，泰铢对美元升值0.09%。亚洲国家货币对美元保持韧性得益于强劲的经济表现。虽然2024年人民币对美元汇率保持韧性，但由于中美利差持续“倒挂”，人民币汇率始终存在调整压力。
展望2025年，国内外宏观事件的变化可能会加剧人民币汇率的波动。从国内来看，市场预期今年将有更多增量逆周期调控政策出台，政策出台的规模是否达到市场预期、能否有效维护中国经济的稳健增长对于汇率的后续走势至关重要。从海外来看，特朗普再次就任美国总统无疑使全球经贸格局都变得更加动荡，中美之间的摩擦也已不限于贸易领域，还包括美方对中国的科技封锁、TikTok所属权的问题等，美国对中国在一系列议题上的政策变化可能会放大人民币对美元的汇率波动。
若中美货币政策持续分化，人民币对美元汇率或继续承压。中国为了稳增长、就业和物价可能实施更大力度的货币宽松政策，以响应2024年12月中央政治局会议对“适度宽松的货币政策”的定调。美国则需要考虑更多未知的关税政策对本国消费品价格的影响，并对降息采取更加审慎的态度。中美双方在通胀、货币政策上的分化最终将反映在中美利差的持续“倒挂”上，这也将成为2025年人民币对美元汇率调整的“压力源”。
稳定人民币汇率短期看宏观审慎工具，长期靠积极有为的宏观政策。近期，央行针对人民币汇率的调控力度有所加大。央行行长潘功胜在亚洲金融论坛上表示，“将坚决对市场的顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置，坚决防范汇率的超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”从调控工具的具体使用来看，1月9日，央行宣布在中国香港发行600亿元离岸人民币央行票据，收紧离岸人民币流动性；1月13日，央行和外汇管理局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，提升境内美元流动性。宏观审慎工具在短期内有助于维护汇率稳定，而从中长期来看，人民币汇率的稳定依然要靠积极有为的宏观政策。扩大国内需求、推动科技创新和产业创新融合发展、防范化解重点领域风险、稳定市场主体预期、激发经营主体活力、推动经济持续回升向好是稳定人民币汇率的基石。
正文
一、2024年人民币汇率回顾
2024年，人民币汇率在错综复杂的宏观背景下表现出韧性。第一财经研究院人民币名义有效汇率指数年内由94.7上升至98.9，升幅达到4.42%；外汇交易中心发布的CFETS人民币指数年内由97.4上升至101.5，升幅为4.16%。在主要货币对中，2024年人民币对美元贬值2.83%，对欧元升值3.41%，对日元升值7.41%。
1.人民币汇率走势与我国经济基本面高度一致
经济基本面是决定汇率中长期走势的关键因素。回顾2024年，人民币对一篮子货币汇率的走势与我国经济走势一致。
2024年，我国经济基本面呈现出“前高、中低、后扬”的特征。国家统计局最新公布的GDP数据显示，2024年四个季度我国不变价GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，其中第一季度和第四季度的GDP增速较高，而第二、第三季度的GDP增速相对较低。反映经济景气程度的制造业PMI数据也传递出了类似的信息，2024年3月中国制造业PMI达到年内高点50.8，而在5月至9月期间，中国制造业PMI连续5个月处于荣枯线以下，10月之后PMI指数再度回升至荣枯线以上。
人民币对一篮子货币汇率的走势在2024年一季度呈现上升态势，在二、三季度出现明显的下降走势，而在9月中旬以后，人民币对一篮子货币汇率开始企稳回升，并最终于12月27日达到年内高点。
我们认为，自2024年9月下旬以来政策密集出台是提振四季度GDP增速和人民币汇率的关键因素。9月24日，人民银行、金融监管总局、证监会联合发布重磅金融政策，宣布降准降息、降低存量房贷利率、优化房贷政策、创设支持股市的互换便利和股票回购增持转向再贷款等工具。9月26日，中央政治局会议指出要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场等。10月12日，财政部推出一揽子增量政策，包括置换存量隐性债务、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、允许专项债券用于土地储备、收购存量房等。11月8日，人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，此次化债方案总规模高达10万亿元。
随着以上政策的出台与落地，企业和居民的投资、消费信心有所恢复，资本市场情绪明显回暖，房地产新开工面积与销售面积的降幅也有所收窄。
2.在强美元背景下，人民币汇率保持韧性
从外部环境来看，2024年“强美元”是国际外汇市场的一个关键词。2024年，美国通胀情况有所改善，CPI同比增速由年初的3.1%下降至年末的2.9%，美联储也在9月的议息会议上开启降息周期。然而，更低的通胀和边际放松的货币政策并未带动美元指数下行，相反，2024年美元指数全年维持在100点以上，指数年内升幅达到7%。
在强美元背景下，多数发达国家货币和新兴市场货币均对美元贬值。在发达国家货币中，日元、新西兰元、韩元对美元的贬值幅度显著，分别达到12.04%、12.29%和12.89%；欧元、澳元、加元和瑞郎分别对美元贬值5.96%、9.62%、8.89%和7.28%；英镑对美元小幅贬值，幅度为1.18%。在新兴市场货币中，巴西雷亚尔和墨西哥比索对美元贬值显著，分别为21.54%和18.97%；亚洲国家货币对美元汇率的表现普遍较好，其中人民币和印度卢比分别对美元贬值2.83%和2.76%，马来西亚林吉特对美元升值2.7%，泰铢对美元升值0.09%。亚洲国家货币对美元保持韧性得益于强劲的经济表现。2024年，中国GDP同比增速为5%，马来西亚GDP增速预计为5.1%，印度在2024-2025财年的GDP增速预计为6.6%。
与多数国家货币相比，人民币对美元贬值幅度较小，带动人民币对一篮子货币升值。2024年，在发达国家中，人民币对韩元、新西兰元和日元升值幅度最高，分别为10.97%、9.45%和7.41%。在新兴市场经济体中，人民币对墨西哥比索、土耳其里拉和匈牙利福林的升值幅度最高，分别为19.55%、17.26%和12.19%。
3.中美利差持续“倒挂”，人民币汇率存在调整压力
虽然2024年人民币对美元汇率保持韧性，但由于中美利差持续“倒挂”，人民币汇率始终存在调整压力。
中美10年期国债收益率的差值由2024年年初的-132.5bp扩大至年末的-290.5bp。中美10年期国债收益率的分化走势反映出市场对于两国未来通胀的预期。2024年，美国CPI同比增速在最后4个月呈现回升趋势，由9月的年内最低值2.4%上升至12月的2.9%，美国通胀反弹引发市场对于美联储放缓后续降息步伐的猜测，美国10年期国债收益率也从9月的3.72%上升至12月的4.39%。同样在2024年最后4个月中，中国CPI同比增速呈现下降趋势，由9月的0.4%下降至12月的0.1%，中国10年期国债收益率则从2.1%下降至1.8%。
中美10年期国债收益率差值与人民币对美元汇率之间存在强相关性。2024年，中美利差与人民币对美元汇率中间价的相关性约为62%，中美利差与人民币对美元即期汇率的相关性高达87%。即期汇率作为市场实际交易汇率，更能反映市场对于美元的需求。我们用美元对人民币的即期汇率与中间价之间的差值来衡量市场的购汇需求。2024年，美元对人民币即期汇率与中间价的差值平均为792bp，在年内超过40%以上的交易日中，美元对人民币即期汇率与中间价的差值超过1000bp。如果与历史数据进行对比，我们可以发现自2023年下半年起，人民币对美元就存在持续的贬值压力，并且其持续的时间和强度已超过2014-2015年间。
二、2025年人民币汇率展望
1.国内外宏观事件的变化可能会加剧人民币汇率波动
近期，有两个事件可以说明人民币汇率对于宏观变化的敏感度。
一是，2024年7月底至9月底，从中央政治局会议定调下半年政策要“持续用力、更加给力”到9月底一系列重磅政策出台支持中国经济高质量发展，带动了人民币对美元汇率阶段性升值。在这期间，大量资金流入中国资本市场，市场对于未来经济基本面的预期改善，人民币对美元汇率由7.23上升至6.97。
二是，2025年1月17日，国家主席习近平应约同美国当选总统特朗普通电话，习近平指出中美经贸关系的本质是互利共赢，对抗冲突不应是我们的选择。在当前中美贸易摩擦可能加剧的背景下，双方的通话为市场带来积极信号，消息公布后的首个交易日离岸人民币对美元汇率快速上升，由7.34升至7.26，单日升幅达到780bp。
展望2025年，我国面临的海内外宏观背景将更为复杂。从国内来看，市场预期今年将有更多增量逆周期调控政策出台，政策出台的规模是否达到市场预期、能否有效维护中国经济基本面的稳健增长对于汇率的后续走势至关重要。从海外来看，特朗普再次就任美国总统无疑使全球经贸格局变得更加动荡。特朗普上任后已宣称要从2月1日起对加拿大和墨西哥进口商品加征25%的关税。而在1月24日的达沃斯世界经济年会上，特朗普称“不在美国生产的企业面临数千亿甚至数万亿美元的关税”。中美之间的摩擦也已不限于贸易领域，还包括美国对中国的科技封锁、TikTok所属权的问题等。美国对中国在一系列议题上的政策变化可能会放大人民币对美元的汇率波动。
2.中美货币政策分化，人民币汇率存在调整压力
通胀是中美货币政策底层逻辑的重要变量之一，而国债收益率是中美货币政策在金融市场的表现形式。
从中国来看，中国CPI同比增速自2023年3月起已连续22个月徘徊在1%以下。2024年12月召开的中央经济工作会议明确提出要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。自2024年四季度以来，央行官员多次提出要“择机降准降息”，虽然政策的靴子还未落地，但市场的“抢跑”现象已较为明显，反映在大量资金聚集在国债市场。
从美国来看，在美国CPI同比增速降至3%以下后，通胀下降的速度明显放缓，并出现回升趋势，美联储对于后续货币政策的态度也出现反复。2024年9月议息会议后公布的预测材料显示，美联储官员预期2025年将降息4次，累计降息幅度为1个百分点；而在12月会议之后，美联储官员预期2025年的降息次数下降至2次，累计降息幅度下降至0.5个百分点，在会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔指出他们正将可能的关税影响纳入决策模型之中。
中美货币政策在2025年可能出现分化。中国为了稳增长、就业和物价，可能会实施更大力度的货币宽松政策，以响应2024年12月中央政治局会议对“适度宽松的货币政策”的定调。美国则需要考虑更多未知的关税政策对本国消费品价格的影响，并对降息采取更加审慎的态度。
中美双方在通胀、货币政策上的分化最终将反映在中美利差的持续“倒挂”上，这也将成为2025年人民币对美元汇率调整的“压力源”。
3.稳定人民币汇率短期看宏观审慎工具，长期靠积极有为的宏观政策
汇率是一个多方博弈的结果，中国作为一个资本项目半开放的经济体，汇率体系包含人民币对美元中间价、即期汇率、离岸汇率一系列汇率指标，三个指标反映了不同市场参与者对汇率的态度。其中，人民币对美元中间价由外汇市场做市商报价，其报价参考市场供求关系以及人民币对一篮子货币的汇率波动；即期汇率为在岸市场的实际交易价格；离岸汇率则为离岸市场的实际交易价格。三者参与者为不同主体，导致三个汇率往往呈现不同价格。从目前的市场趋势来看，人民币对美元中间价的稳定性更强，当即期汇率和离岸汇率出现“羊群效应”时，中间价汇率释放的信号能够起到抑制汇率市场超调的作用。
近期，央行针对人民币汇率的调控力度有所加大。2025年1月13日，央行行长潘功胜在亚洲金融论坛上表示，“将坚决对市场的顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置，坚决防范汇率的超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”从调控工具的具体使用来看，1月9日，央行宣布在中国香港发行600亿元离岸人民币央行票据，创下历史最大单次发行规模，此举意在收紧离岸市场人民币流动性，遏制人民币贬值预期；1月13日，央行和外汇管理局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，这一措施旨在增加境内企业和金融机构的跨境融资额度，提升境内美元流动性，缓解人民币贬值压力。
央行短期内的汇率调控已显现一定成果，自2024年11月至今年1月初，人民币对美元单边贬值压力有所缓解。截至1月24日，在岸即期汇率由1月中旬的7.33升至7.24，离岸汇率由7.36升至7.24。
宏观审慎工具在短期内有助于维护汇率稳定，而从中长期来看，人民币汇率的稳定依然要靠积极有为的宏观政策。2024年12月底召开的中央经济工作会议已指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。从今年的宏观政策来看，积极的财政政策和适度宽松的货币政策是保障我国经济运行稳健的宏观调控基础，扩大国内需求、推动科技创新和产业创新融合发展、防范化解重点领域风险、稳定市场主体预期、激发市场主体活力、推动经济持续回升向好是稳定人民币汇率的基石。
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出品人|杨宇东
策划|于舰
主笔|刘昕
审定|于舰马绍之
