上证报中国证券网讯（记者汪友若）自9月24日以来，多场重磅新闻发布会密集召开，财政、货币、地产等一揽子增量政策持续出台。摩根大通亚洲金融行业研究联席主管李丽丽在接受上海证券报专访时表示，对于金融体系而言，本轮政策“组合拳”最重要的意义在于修复市场信心，助力其稳健运行。

她认为，互换便利、股票回购等资本市场支持政策显著提高了资本市场的活跃度，券商经纪、自营、衍生品等多个业务条线将受益于交投情绪的改善。同时，债务置换等财政政策的出台能够有效缓解地方债务风险、降低地方政府偿债压力，改善商业银行的资产质量。

互换便利最重要的意义在于稳定市场

呵护股市、提供流动性是9月24日以来一揽子政策的一大亮点，其中证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）这一工具因其创新性吸引了市场关注。

“目前券商的实操细节已经公布，如果用互换便利换入国债、央行票据，无需消耗非银机构的净资本。”李丽丽表示。换入的国债和央行票据不纳入“自营非权益证券/净资本”计算范围，相关的自营权益资产、做市持有的权益资产也不纳入“自营权益证券/净资本”计算范围。“而且在计算市场风险时也会做减半的处理，降低非银机构风险控制指标的影响。这些对券商而言，会调动其使用互换便利的积极性。”

并且在李丽丽看来，互换便利这一工具更重要的意义或许在于起到“市场稳定器”的作用。互换便利作为一种长期制度性安排，一旦市场出现比较剧烈的波动，非银机构就可以通过互换便利将流动性较差的资产替换为国债、央票，进一步在市场上回购或融资，然后融资可以投资于资本市场，购买股票或者ETF。相当于市场从央行获得了流动性支持，对金融市场迅速企稳能起到重要作用。

“目前券商的细则已经比较明朗，保险机构还要等待细则的公布。但我预计保险机构应该也会有类似的资本节约措施，以充分调动市场主体的积极性，进而在有需要的时候稳定市场。”李丽丽称。

在她看来，落地到具体券商业务，自营业务将直接受益于互换便利工具的推出，但从间接影响来看，经纪业务或受益更多。“互换便利最重要的意义是提振市场信心、维护市场稳定。一个显著的指标是目前A股每日成交额较9月24日之前取得了大幅的提升。在这样的情况下，券商的经纪业务受到直接提振。并且在整体市场活跃度的提升下，券商的理财、衍生品等业务也会从中受惠。”李丽丽解释道。

此外，互换便利工具落地也有利于机构进一步发掘红利类资产的价值。李丽丽认为，投资高股息、盈利稳定性高的股票对于券商而言可能性较大。“互换便利目前大概是2.25%的利息支出，再加上其他综合支出，成本可能在2.5%左右。投资4%或者以上股息的股票，然后放在公允价值计入其他综合收益（FVOCI）科目下，就可以减少公允价值的变动，在损益表中还体现为150个基点或200个基点左右的净收入，这个策略对券商而言波动性更小。”

关注券商财富管理和投行能力建设

今年以来，券商行业的一大特征便是并购重组步伐明显加快，不仅合并新案例层出不穷，券商官宣合并后也进展“神速”。对此，李丽丽表示，最新一轮的券商并购重组浪潮主要来自两大驱动力，一方面是政策自上而下的推动，另一方面则是来自经营环境的挑战。

“头部券商的并购一部分是自上而下推动的，主要股东的支持就变得非常重要，这其中我们认为中央汇金公司和国有资产监督管理委员会的角色都是非常关键的。”“同时，在不确定性增加的环境下，券商对资本风险的把控能力面临一定的考验。对于中小券商而言，它们通常存在一定的业务短板，如果能够自主形成并购重组的话，便可以取长补短。”

近年来，对于推动打造一流投资银行的重要性与发展目标，中央和相关部门多次进行了阐述。2023年11月，中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”。2024年4月，新“国九条”提出，“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营”。

在李丽丽看来，加快推动一流投资银行和投资机构建设，对于中国券商而言，财富管理和投行能力或许是两大抓手。她观察到，十年前或者更早以前，中国股市的个人投资者参与度较高。“一旦对资本市场看好，大家可能更相信自己的选股能力。”“但近年的行情中，我们注意到个人投资者开始愿意买入基金，通过专业机构进入市场，由此可见机构的话语权较十年前有显著的提高。”

并且，中国财富市场的配置主要集中在房地产或者固收相关的理财产品，但现在居民的资产配置结构也出现了拐点性的变化，开始向资本市场中相对稳健的投资方向转移。“这是观念上的改变，对所有与资本市场相关的金融服务机构而言，不管是商业银行或者是券商，是挑战更是机遇。”李丽丽表示。她认为，理解客户需求、产品多元化是券商发力财富管理业务的关键。

“一方面是财富端，另一方面是投行端。企业融资的需求正在从单一需求向复杂化、专业化转变。比方说企业有海外业务，或者有走出去的需要，投行可以帮助企业进行利率或者货币对冲，管理风险。再例如在产业链并购重组的时候，投行要能提供专业化的建议，这些都是越来越重要的业务能力。”李丽丽说。

银行板块高股息的投资逻辑仍然成立

谈及高股息板块，不能避开的是银行股。今年以来，银行股因其高股息和低估值的特性，吸引了大量资金的涌入。Choice数据显示，申万银行板块年内累计涨幅超过20%，多家国有大行股价此前一度创下历史新高。

当被问及从投资角度当前如何看待银行股估值时，李丽丽认为，其高股息的投资逻辑仍然成立。她表示：“银行股的估值体系主要看的并不是传统的市净率、净资产收益率，而是看股息差额（dividendspreads），即股息相对于十年期国债收益率的溢价。从这个角度看的话，银行股股息仍然明显高于中国十年期国债收益率，这也是支撑A股银行股表现的原因之一。”

并且从配置的角度看，高股息是长期有效的策略。“第一，互换便利工具间接上鼓励参与者配置高股息。第二，从中国财富转移趋势看，随着无风险利率的下行，居民财富有望从理财或者定期存款转向高股息。”李丽丽称。后续随着政策“组合拳”的落地，经济增长恢复动能，部分与资本市场联动性较高，在财富管理业务表现突出的银行标的值得关注。

谈及9月24日以来本轮政策“组合拳”对银行业务及资产质量的影响，她表示，目前货币政策总体对银行息差的影响呈现中性。虽然静态上看，降息以及存量房贷利率重新定价等措施或对息差造成短期冲击，但动态来看，随着资本市场活跃度的提升，定期存款占比下行对息差构成利好。并且，本轮政策若能提振零售贷款的增长，对银行股利润也将形成支撑。

财政政策方面，新一轮债务置换政策则能有效缓解地方债务风险，降低地方政府偿债压力，减轻了银行的利率风险。“房地产相关政策的细则还未明确，但其对银行资产质量的影响可能更大。如果部分地方政府专项债可以用于收储或者购买闲置土地，稳住总体房地产的价格预期，减少库存，这将对银行资产质量形成重大利好。”李丽丽表示。