华泰|煤炭：25年长协政策利好高长协比例龙头

国家发改委发布《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，仍延续2024年的长协价格区间，在最低签约量部分纳入履约监管且监管措施升级的情况下，对长协履约质量要求更高，利好本就高质量履约的龙头企业。另外，煤炭企业最低任务量比例的降低及履约要求的放松或能减轻部分保供压力，增加高长协比例龙头企业的盈利弹性。我们认为高长协比例的龙头煤炭企业2025年仍有望保持盈利稳健。

2025年电煤中长协政策总体保持连贯

国家发改委发布《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》（简称《2025年通知》），政策总体与2024年保持连贯，核心变动包括：1）价格机制小幅调整，浮动价重新增加中国电煤采购价格指数（CECI），并明确合同应纳入质量条款，设置煤质偏差结算机制；2）发电企业合同签订量最低要求仍为签约需求量的80%，但将“鼓励按照100%签约”调整为“鼓励根据供需情况多签、签实”，且国家将签约需求的80%纳入履约监管范围；3）煤炭企业任务量从不低于自有资源量80%下调至75%，并增加对煤矿安全生产能力的考量；4）全年履约要求从“全年足额完成履约任务”，调整为“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。我们认为在价格预期稳定、履约监管或加强的情况下，高长协比例动力煤龙头25年有望保持盈利稳健。

浮动价部分微调对长协价格影响或有限

价格机制整体仍延续2024年中长协合同要求，港口价格按“基准价+浮动价”签订和执行，不超过570-770元/吨的合理价格区间，浮动价的计算部分在去年全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）三个指数基础上增加中国电煤采购价格指数（CECI）。对比增加CECI后计算所得长协价与仅用原有三个指数计算所得长协价在过去12个月的表现，二者平均差值仅有0.6元/吨，增加CECI后对浮动价计算影响或有限。

任务量和履约量要求有所放松的同时或将加强履约监管

《2025年通知》中下调煤炭企业对电煤中长期合同的任务量占比，从不低于自有资源量80%下调至75%，并在任务分配原则中加入煤矿安全生产能力的考虑。对于履约端，则在一定程度上放松履约要求至全年不低于90%。今年以来进口煤保持较高增速，对国内煤炭市场供给端形成较好补充，煤炭价格中枢下移且波动较小，煤炭市场供需呈现宽松化趋势，此次下调煤炭企业任务量占比最低要求或将缓解煤矿生产企业的电煤保供压力，并增加了履约弹性。对于发电企业合同签订量要求虽然仍为不低于签约需求量的80%，但对于上限调整为“根据供需情况多签、签实”，同时提出将最低签约量部分纳入履约监管，或体现出政策指导从抓量转向抓落实。

新增履约监管措施，与多重考核体系挂钩

在履约监管方面，《2025年通知》中新增“履约公示、通报、评估和奖惩”制度，将年度履约评估结果建档记录并通报省级政府和国资委，并与中央财政一般性转移支付、释放煤炭先进产能、煤矿核增、跨省跨区送电安排、金融信贷支持、铁路运力配置、信用激励约束、国资国企考核等挂钩，同时列入行业领域公共信用综合评价体系。此次新增的履约监管制度将履约结果与多重考核指标或政策支持挂钩，或彰显出国家对抓好落实中长协合同制度的决心与力度。

长协价格预期稳定、履约监管或加强下高长协比例龙头25年仍将表现稳健

《2025年通知》中仍延续了2024年的长协价格区间，在最低签约量部分纳入履约监管且监管措施升级的情况下，对长协履约质量要求更高，利好本就高质量履约的龙头企业。另外，煤炭企业最低任务量比例的降低及履约要求的放松或能减轻部分保供压力，增加高长协比例龙头企业的盈利弹性。我们认为高长协比例的龙头煤炭企业2025年仍有望保持盈利稳健。

风险提示：供给扰动超预期；电力需求增长弱于预期。