债市聚焦｜债市调整机构行为与理财负债稳定性如何?

文｜明明章立聪杨宏宇史雨洁

9月底以来，债市经历了后疫情时代最大回调，在此过程中，不同机构配债行为快速变化，源于其背后受到的负债端约束和自身投资特性，对此如何解析？市场较为关心的理财负债端稳定性究竟如何？经此风波后，接近新高的理财规模会受到怎样的打击？资产荒的程度有多少削弱？本文将进行详细解析。

市场复盘：政策组合齐出，风险偏好反转。

近期货币政策组合拳与9月政治局会议表述形成合力，权益市场资金风险偏好获得提振，权益市场各类宽基指数快速上涨；在宽基指数大幅上涨的同时，债市在股债跷跷板效应下宽幅波动并震荡上行；曲线形态亦出现较大波动，10Y-1Y国债期限利差整体上行，30Y-10Y期限利差则出现V型反转；而9月底以来资金面则较此前明显偏紧，尤其月末流动性分层现象再度显著。

市场波动中机构交易行为如何？

重点观察国庆节前一周以来现券市场交易情况，银行体系中大行对长端卖出放缓，以农商行为代表的中小银行承接了市场较大的抛压；非银体系中，基金大量卖出主要源于自身交易性止盈与负债端理财等机构资金的防御性赎回，但理财直投债券仍相对稳定，保险“逢高买入”的压舱石特征进一步强化。

理财赎回两条路径的要素推演。

考虑到信用市场近期调整幅度较大，银行理财作为主要重仓信用短债的机构，其负债稳定性再度引发市场的高度关注，我们认为理财负债端出现赎回存在两条讨论路径：

权益上涨会对银行理财产生虹吸效应吗？“股债跷跷板”并非绝对定律，股债同涨也并非不存在先例，在基本面、企业盈利本身并不优势的背景下，宽松的货币环境是股债同涨的必要环境；即便在股牛行情中理财市场规模也能保持正常增长，权益上涨并不会导致居民财富配置的基本结构出现较大切换，但也需综合考虑目前市场净值化和监管标准化发展的因素。

目前理财净值收益的安全垫还有多少？我们对理财子现券净买入成本进行测算，测算数据显示成立时间越早的理财产品，其国债、信用债买入成本越低，抵御债券市场回撤的能力越强，在具体实践中，逐渐累积的票息能够有效增厚所持债券的收益，增强抗风险能力。同时考虑到利率平滑机制，成立时间较长的理财产品凭借过去积累的超额收益大概还能提供20bps的安全垫，而成立时间较短的理财产品在这一方面也并无优势，更容易受到债券回撤的干扰。

若信用超调持续与理财赎回出现，债市如何应对？

若信用超调持续，理财负债波动加剧，而银行、保险等债市配置盘能为非银体系提供充实有效的外部流动性支持，那么理财市场潜在的赎回风险将会相对可控，将当前情况与2022年末作横向比较，我们认为当前环境下债市相关配置盘或具备更强的支持能力和意愿。

理财规模变化与债市策略：

我们测算，9月理财规模下降1.02万亿至29.58万亿元，4000亿的超额回撤预计是权益市场走牛带动，且节后理财规模恢复速度远低于历史同期，甚至还在持续流出。我们预计至少有超过5000亿的资金因为权益市场走牛而流出理财。节后债市已经企稳，截至10月13日，理财破净率也仅为3.17%，信用债利差也进入收缩区间，市场无需过多担忧。

目前理财负债整体保持稳定，即便出现局部风险，市场配置盘与央行货政操作或能形成有效对冲，债市利率继续上行的风险有限；同时在本轮调整过后，长债利率相对政策中枢行至高位，信用利差也再度走扩，债券资产的配置吸引力再度提升；对于负债波动较大的资金，可保持一定的流动性仓位，密切关注理财净值稳定、增量财政落地预期等因素，对于负债稳定、久期较长的资金，当前点位亦可选择稳健加仓入场。

风险因素：

银行理财净值波动反复加剧，债券市场出现大幅调整，财政政策超预期落地。