汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

本报告对中国房地产去库存问题进行深入分析。我们下调2025年房地产市场预测，并认为政策支持亟需加码。

当前的房地产下行周期已调整到何处？

2021年以来，房地产市场进入了过去二十多年最严重的下行周期，至今房地产活动仍未见底。2023下半年以来，房价加速下跌，房地产库存压力高企，这对居民购房意愿、消费者信心和地方政府财政带来显著的负面影响。自2022年底起，房地产政策持续放松，尤其是今年5月中旬多个政府部门出台协调性的房地产支持措施。然而房地产市场供需基本面已发生显著变化，而且过去两年支持政策出台较为缓慢和碎片化，传统政策放松对房地产市场的提振作用较为有限。特别是过去三个月房地产去库存政策进展缓慢。

房地产市场库存压力有多大、去库存成本有多高？

我们使用“可供销售但未售出”住宅项目这一指标来衡量库存水平。我们估算，截至今年7月底房地产住宅库存规模约为1,900万套；其中，“已竣工但未售出”项目为380万套，“可供预售但未竣工未售出”项目为1,510万套。我们自上而下的宏观估算和自下而上对80个大中城市市场数据的分析均表明，经季节性调整后的住宅库存相对销售比例（库销比）近期已大幅跃升至29-30个月，主要由于房地产销售大幅下降。我们认为房地产去库存工作将主要在大中城市开展；我们估算，为实现80个大中城市住宅库销比回落至历史平均”正常“水平（约为13-14个月），地方政府购买存量住房库存所需总成本约为3万亿元。

为何房地产去库存进展缓慢？

当前地方政府购买存量住房主要用作保障房目的，然而市场房价和保障房价格（或重置成本定价）之间存在显著差距，后者一般是许多城市拟定的存量住房收购价格的参考。此外，央行保障性住房再贷款工具存在一些制约因素，包括利息成本高、期限短、资金规模小等。上述两方面因素降低了大规模收购存量住房去库存的可行性，也增加了执行难度。我们认为央行应扩大保障性住房再贷款的资金规模、下调利率、延长期限。更为积极强劲的去库存政策选项包括通过发行特别国债、地方政府专项债或政策性银行金融债用于大规模存量住房购买。

应如何有效稳定房地产市场和推动去库存进程？

我们认为政府需要出台更为积极强劲的房地产支持政策来提振房地产市场，例如大规模提高去库存政策的规模和有效性（利用低成本资金）、大幅下调房贷利率、加大对开发商的信贷支持、积极协调和推动房地产行业自上而下的债务重组等。不过，我们的基准情景预计房地产政策支持或将温和加码，包括进一步下调房贷利率和首付比例、扩容“白名单”机制、加强对开发商融资的支持等。我们预计政府或将房地产去库存的有效资金支持规模提高至1.5-2万亿元，这将会支持120-170万套大中城市的存量住房购买。

下调2024-25年房地产市场预测

在基准情景下，我们预计2025年房地产下行将持续，但房地产活动降幅较2024年有所收窄。其中，我们预计2025年房地产销售面积、新开工面积和投资分别下降5-10%、10-15%和5-10%，均弱于我们此前预测。2026年整体住宅销售面积可能进一步下降，去库存压力有所舒缓但依然存在。我们认为政府亟需大幅加码政策支持，然而可能只有当房地产活动进一步大幅下跌、重大风险或外部冲击出现时（如美国加征60%关税）方可实现。