（报告出品方/作者：招商证券，刘丽、杨蕊菁）
一、国内市场：政策引导行业健康发展，集中度有望加速提升
1、行业发展复盘：城镇化是重要推动，政策为重要外因
（1）城镇化催化二轮需求，政策规范推动规模跃升
作为居民短途出行代步工具，两轮车的发展受到城镇化率与公共交通共同影响。1）城市人口增长与城市面积扩张，使得居民最后0-10km出行需求上升；2）同为解决短途出行工具，其与城市公共交通发达程度互斥。电动自行车是脱胎于禁摩背景的中国特色产物，政策规范带来其规模跳跃式增长。1）2000年后多地禁摩令出台以及2004年电动自行车确认合法车型，推动电动自行车对油摩的替换；2）2019年新国标落地，提高产品准入门槛，刺激超标车换新需求。
2013年后行业野蛮生长转向存量市场，新国标带来成长中继。电动自行车在2004年得到《道路安全法》对于合法性确认后，引来了10年高速发展，其间伴随价格战、渠道战、营销战等多维度竞争，规模于2013年见顶，2018年新国标带来强制替换下的二次成长。
（2）2018年新国标下二次成长，政策落地规范行业发展
2018年新国标主要内容：1）明确区分电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车；2）规定车速、质量、额定功率等参数，为超标车辆提供一定过渡期，期满禁止超标车上路行驶；3）提高生产准入门槛：电自产品需要3C认证，电轻摩/电摩厂商需要生产资质超标车强制替换，需求侧陆续放量。2020年新冠疫情，大量公共交通出行需求切换为两轮车出行，刺激电动两轮车销量大增；2021年后随着过渡期满，超标车换新潮带来销量增长。
生产准入门槛提高，挤出中小厂商，行业集中度提升。1）新国标出台叠加原材料涨价因素，行业走出价格战泥潭。据艾瑞咨询，电动两轮车企业数量2013年以来的2000多家持续减少，2019年行业仅剩110家企业。2）2023年行业集中度仍在提升，据营商年度报告，2023年我国两轮电动车总销量5500万辆，其中，爱玛、雅迪年销量突破千万，台铃年销量突破700万辆，绿源、新日、立马、小刀等8家企业年销量超过百万，2023年CR10占比达85%，2022年为80%。
《规范条件》等政策落地，从生产端加强违规管控，垫高前置成本提升行业门槛，集中度有望加速提升。1）2024年5月，《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行业规范公告管理办法》正式实施，对电动自行车企业工艺装备和产品质量提出较高可量化标准，如检测设备原值不低于100万元，企业每年自主开发车型不少于10款，研发费用率不低于2%，抑制中小企业抄袭与共模问题，提高前置成本，进一步挤出拼装厂。2）2024年11月，《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》强制新国标将落地执行，单体电池需通过过充电（1.5倍）、针刺等测试，电池组在发出热失控报警5min内不起火不炸，电池组应具有唯一性码，并且编码标识需要采用耐高温(950°C)材质，以便火灾追溯，违法成本提高，挤出低劣产品。
2、行业空间：刚需属性筑牢基本盘，新国标修订有望带来新增长
（1）刚需属性支撑需求韧性，新国标修订不动摇需求根基
电动两轮车解决我国居民短途代步刚需，具备经济性和便捷性优势。我国居民通勤以6km以内短途为主（占比65%），电动两轮车通勤与相较公交地铁更具灵活性，满足点对点直达需求；相较私家车出行更经济便捷，养护停车成本低，不易堵车；相较步行、自行车更为省力。
生产生活性刚需场景占主导，是部分中低收入者生产资料。从用户画像看，电动两轮车用户以一二线城市、26-45岁中青年群体为主，无明显性别特点。从使用场景看，电动两轮车使用场景约60%为上下班通勤、67%为买菜与逛超市。电动两轮车作为家庭主要劳动力的生产和生活必须工具而存在。
（2）新国标修订落地叠加以旧换新政策，刺激C端新增需求
着眼安全，2024年以来行业监管趋严。2024年3月南京大火事件后，国务院成立整治工作专班，部署围绕电动车行业各环节的整治检查活动，叠加《规范条件》、锂电新国标等文件出台，向行业传递“监管趋严”信号。展望未来，行业规范政策有望更严格落地。2018年新国标遇到公共卫生事件、经济周期影响落地执行尺度，存在过渡期延长或者执法不严的情况。而结合近期国抽结果（不合格率19%）、电动车安全事故频发，未来行业规范政策有望更严格落地执行。以旧换新补贴助力释放换新需求。国抽检查以及尚未落地的新国标修订版，对于消费者购买与经销商进货意愿带来短期扰动。4月12日，商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，将电动自行车纳入以旧换新范围，地方政府响应快于预期。考虑电动车刚需属性，新国标修订各项标准落定，将与以旧换新政共同推动释放消费者换新需求。
（3）B端需求：共享电单车投放范围扩大
低线城市与县域市场率先迎来发展，一线城市放开限制：1）2018年新国标出台后，针对县城及低线城市公共交通便捷程度低痛点，多省市先后放宽对共享电动自行车的限制，共享电自投放数量增长迅速，据观察者网，截至2021年10月，共享电单车县城渗透率达49%。2024年5月起，伴随大规模夜查，北上深一线城市开始大范围投放共享电单车；2）据艾媒咨询，共享电动两轮车2021年行业收入规模达93.6亿元，对应2019-2021年CAGR为77%，预计2025年规模达200亿元。需求场景与用车成本不同，共享出行对电动两轮车销售难形成冲击。共享电单车的需求场景更多为临时偶发性出行、路边随机扫车。据松果智库，大约80%用户行驶里程＜5km，从成本看，定价多在深圳3元/10分钟，三四线城市2元/20分钟，日常通勤买菜场景高频使用并不划算，两者需求群体重叠少。
（4）B端需求：即时配送用车需求扩容
即时配送需求场景拓展，市场扩容，带动下游配送用电动车及换电需求。即时配送需求自餐饮外卖向多元零售业态发展，需求品类拓展至日化百货、生鲜蔬果、上门服务、同城速递等。据艾瑞咨询测算，2023年即时配送行业规模约为3410亿元，2018-2023CAGR达23.9%，预计2023-2028年CAGR约18.9%。据美团配送《2022年美团骑手权益保障社会责任报告》，截至2022年，美团平台有624万骑手；根据饿了么《蓝骑士发展与保障报告》，截至2021年有114万骑手在平台获得稳定收入。下游需求的拓展，使得骑手数量仍在快速增加，带动配送电动车及换电需求。
3、竞争格局：政策落地后龙头有望受益，格局强者更强
（1）复盘：过往集中度提升因何而来？
2013年以前：高速发展的增量市场，产品同质化，大厂成本优势低，产能是关键；2013-2018年：行业规模见顶进入存量，在价格战、渠道战中进行行业洗牌，雅迪爱玛逐步取得龙头地位；2019-2023年：新国标抬高行业门槛，成为格局优化关键外力，中小厂商刚性退出，雅迪借此机会再度通过降价与扩渠道实现份额二次提升。
（2）多因素推动行业龙头份额提升
政策规范强化供给出清，龙头受益份额提升。1）门槛费用提高刚性出清尾端小厂。5月《规范条件》出台，针对检测设备原值、自主开发车型数量、研发费用率的要求，提高工厂售前成本费用投入，抑制中小企业抄袭与共模问题，前置成本的提升有望出清中小厂商。2）产品溯源及违法违规监控更方便追责，弱化“劣币驱逐良币”现象，优化行业生态。锂电池新国标对电池组编码唯一性和耐高温的要求，保证火灾责任追溯，企业违法成本变高；新国标修订版新增北斗定位以及通讯功能，使得车辆信息入网，车辆销售及行驶情况纳入监控，经销商及厂商端偷漏税行为有望得到制约。此外龙头在中小厂出清中获取更大份额，其规模做大后有望通过规模效应进行制造端提价降本，从而具备更强经销商端让利及应对价格战能力，以扩大销售规模形成正循环。
虹吸优质经销网点，实现渠道加深加密。1）线下渠道仍为消费者主要购车渠道，渠道竞争仍在传统线下领域开展。根据艾瑞咨询2023年数据，线下品牌专卖店及车行仍是消费者购买电动车的最主要渠道，合计销售比例达75%，行业电商渗透率有限，渠道竞争仍在传统线下领域开展。2）面对行业环境不确定性，二网门店存在向上选择大品牌倾向，头部品牌有望承接优质门店主。一网经销商与品牌存在合作粘性和销售规划合作，二网更易切换，核心利益考量为出货量与渠道利润，面对产品结构大幅调整、行业监管趋于严格，二网优先选择经营稳健、具备品牌赋能的厂商。“1+N”经营模式中1的消亡或者N的减少，都将带来门店对于新品牌的找寻，对行业留存品牌依赖度提升，并且对品牌力更强的龙头依赖度更大，渠道话语权向龙头品牌集中。
渠道力与产品力吸引消费者。1）消费者倾向线下购车，更易触达的渠道网点决定流量归属；2）新国标结束劣币驱逐良币，产品专利保护重视程度提升，每年10款新产品强制要求，解放企业提升产品力的意愿，产品创新设计重要性提升。头部品牌研发积累更深厚，合规产品备案数量更多；3）头部积极布局技术路线变革，钠电应用打造行业新的产品创新点与卖点，2024年TOP4再推钠电新产品。
双寡头着眼盈利提升多过价格竞争。从厂商端看，一方面电机、电池原材料铅、铜等原材料价格上涨，带来成本掣肘，另一方面，2019年以来集中度显著提升，CR3从42%提升到2022年的60%，2023年CR10达到85%，头部企业地位得到巩固。同时，新国标修订落定，将再度拉高行业门槛，参考19年新国标落地，行业格局有望再度优化。目前龙头企业雅迪、爱玛更着眼于盈利提升，2021年以来爱玛、绿源均有提价行为，进入2024年，雅迪陆续推出中高端机型，发力产品升级。从经销商端看，2017、2020、2023年持续价格战，下游经销商利润率较薄，价格战空间小。
短期看，2024年经销商端存在压价清库存动机。公司方面，成本普涨、消费者经销商观望情绪浓厚背景下降价动机弱。受铅、铝、锭等原材料涨价影响，6月起，TOP3企业开始上调产品价格，同时今年作为政策过渡年，部分行业标准悬而未决，消费者与经销商观望态度较为浓厚情况下，厂商压价出货动机较弱，更倾向修炼内功，备战2025年新国标修订落地。
经销商方面，为抓住25年前最大出货窗口，存在压价清库存动机。今年以来，行业国检、抽查、夜查频繁，消费者存在对超标的担忧与本次监管落地力度的不确定而持币待购。2024年旺季是新国标修订前的最后一个旺季，也是经销商清理旧货库存、铺垫来年轻装上阵的关键时间窗口。
二、东南亚市场：市场拓展初期，远期空间较大
1、经济及地理环境促使东南亚成为全球主要市场
东南亚公共交通欠发达，摩托车多为家庭出行刚需。东南亚地区公共交通基础设施匮乏，人口密度大，崎岖多山交通拥堵导致市民通勤时间极长，加之居民收入难以负担汽车成本，因此摩托车成为东南亚最主要的交通工具，作为载人驮物的重要的家庭资产。
东南亚为全球主要摩托市场，印尼、越南、泰国位列前三。据ASEANstats统计，截至2023年东南亚摩托车人均保有量2.5亿辆，人均保有量约0.4辆，据Motorcycledata，2024Q1东南亚摩托车销量占全球市场比重约24%，仅位于印度之后。从销量看，印尼、越南、泰国是东南亚前三大市场，销售占比分别为49%/20%/15%。
2、东南亚电动两轮车潜在市场广阔，各国政府鼓励政策出台
（1）市场处于渗透初期，行业发展空间广阔
东南亚电动两轮车市场具备低渗透率和较高增长潜力特征，行业处于电动化初期，具备广阔想象空间。1）低渗透率：目前东南亚摩托车以油摩为主，2023年电摩渗透率仅3%，渗透率提升空间大。2）较高增长潜力：东南亚存量油摩规模大，未来增长来自电摩对油摩的替代，在“油改电”政策催化下，电摩需求有广阔增长空间。
（2）各国“油改电”政策驱动电动两轮车市场发展
“油改电”缓解东南亚各国原油焦虑与财政压力。1）东南亚多数国家原油资源存在进口依赖，泰国近年国内消费原油接近85%来自进口，印尼、菲律宾原油进口依赖度也在20-40%，面对能源价格波动和供应限制的脆弱性较大。2）2019-2023年，马来西亚仅柴油补贴支出从14亿令吉增加到143亿令吉，增长了10倍，印尼2023年将燃油补贴调高为502万亿印尼盾(约2303亿人民币)，为原预算的2倍，占财政总支出的16%。
各国推广电动摩托车鼓励政策陆续出台。在国家力促电动化转型的大趋势下，东南亚政府相继出台类似“禁摩令”的强制性政策或补贴性油改电等普及电动摩托车的政策，东南亚摩托车市场有望迎来转型。
电动化产品经济性更强，更适应东南亚市场。伴随电池、电机技术的提升，目前电动摩托车可以在续航里程、最高时速、动力等性能上追赶上小排量油摩。同时，电动摩托的维护成本和使用成本都低于油摩，叠加政府给予的购买补贴，电动化产品的经济性显著更强，对东南亚消费者有较强的吸引力。
参考我国经验，越南禁摩令落地有望刺激电动自行车需求。由于短途代步需求刚性，电动自行车满足禁摩后居民需求，在政策红利下实现高速发展。越南禁摩令落地，其两轮车市场有望重走中国禁摩后市场发展历程，电动自行车需求迎来较高增长。
3、多国玩家参与市场竞争，钠电有望成为破局点
（1）东南亚市场竞争者众多，中国品牌积极入局
日本品牌：传统强势品牌本田、雅马哈、铃木等在油摩市场有先发优势，正在丰富电车产品线，将其作为未来产品迭代主力方向。中国品牌：雅迪、爱玛等中国头部品牌借电动化东风，积极通过产品、渠道以及工厂出海等多维方式布局东南亚电动两轮车市场，在电动产品规划及推新上更为积极。本土品牌：作为电动两轮车渗透最高的市场，越南出现了Vinfast、Pega等本土知名品牌，Vinfast规划产能达到75万辆，东南亚最大市场印尼也出现了SMOOT、MAKA等品牌。
（2）东南亚市场品质要求高，钠电有望成为破局点
东南亚消费者偏好小排量。2019年本田在亚洲出售的摩托车中约88%属于100-125cc，各国热销车也以小排量为主，125cc以下的摩托车兼顾性价比的同时，能够更好适应当地崎岖地形和拥挤道路。实用先行，消费者注重产品质量。结合建议零售价及当地人均收入，东南亚油摩定价并不低。原因在于摩托不仅是日常通勤载货用，还经常作为家庭周边游的全家通勤载具，是家庭重要生产工具，地位类似汽车之于我国家庭，消费者并非追求一味追求价格，而是考虑质价比。
电摩替代油摩需兼具性能可比与经济性。东南亚并非完全低价竞争的市场，对于高价值量的家庭生产工具的更替，新进产品首先要本地化，满足必要功能需求，其次经济性适配当地市场的消费力情况。电摩对油摩的替代需要满足性能参数相似，尤其是续航，其次价格适中。钠电应用有望提高电摩性能，有望电摩品牌破局切入点。东南亚、南亚等新兴市场，两轮车工况更为恶劣，日常通勤距离长，载多人及拉货的场景普遍，对于两轮车的续航、扭矩都有更高要求，也对电池提出“更大更轻”的要求。目前电摩产品在性能上略弱于主流110-125cc油摩，钠电车型有望凭借高能量密度、更稳定物理性质以及成本优势攻克现有产品痛点。
回归90年代国产油摩出海前车之鉴，电摩成功出海需要品质先行、延伸产业链。1990年代到21世纪初期，我国油摩企业曾凭借疯狂价格战在占据东南亚80%的市场，极度价格战下厂商偷工减料，引发消费者口碑反噬，越南消费者转向价格略贵质量更优的日本品牌，2016年国产摩托在越南市占率不足5%。前车之鉴为：1）提供质量过硬价格适中的产品是日本摩托企业打赢翻身仗的根本；2）拉长产业链条，上游整车出货或当地自建组装厂，防止偷工减料，配合当地政府产业扶持政策；下游重视渠道建设与品牌建设，防止被当地渠道掌控利润，加强售后保障；3）油摩单价贵，提供适应国情的分期政策。
4、印尼：增长较快，政策扶持生产消费端
印尼为东南亚摩托车最大市场，摩托车增速较高。据7点5度，2018-2022年，印尼摩托车市场存量增长17.3%。2023年摩托车市场规模约为484.3亿人民币，占GDP0.44%；根据ResearchandMarkets预测，未来印尼摩托车市场将保持7.1%的复合年增长率，2032年市场规模将接近900亿人民币。需求端给予补贴，生产端给予企业免税优惠，推动油改电进程。印尼制定了到2025年将20%的燃油二轮车转换为电动二轮车、电动二轮车数量达到180万辆的目标，2023年计划向25万辆电动摩托车的购买者发放每辆700万印尼盾(约3100元人民币)的补贴，2024年，电摩补贴配额5万辆，生产端给予，全散件进口组装整车从协定生效第一年起由基准税率10%立即减至零税率，在15年过渡期内由基准税率30%逐渐减至零税率。
5、越南：两轮车电动化率更高，雅迪跻身市场前列
电动两轮车渗透率更高。2020年，越南、菲律宾、印尼、泰国电动二轮车渗透率分别为8.54%/1.34%/1.1%/0.1%，越南电动化率明显高于主要销量大国印尼。2023年越南摩托车销量下滑，电动两轮车表现更优。据Statista，2023年越南摩托车销量252万辆，同比下降16%，受行业整体影响，本田/雅马哈同年在越南市场出货下滑20%/13%，与之相对的是，2023年Vinfast与雅迪在越南市场实现较好增长。
三、内销格局优化海外有序扩张，行业龙头增长可期
1、雅迪控股：电动两轮车龙头，渠道网点深挖护城河
（1）电动两轮车龙头，渠道网点深挖护城河
完善丰富的经销商渠道是公司的核心竞争优势。消费者购车注重线下体验与售后维修，消费者触达与服务依赖线下门店。截至2023年底，公司在全国拥有网点超4万个，经销商数量超4000家，充分下沉至乡镇和农村市场。抓住新国标换车窗口，实现经销网络数量突破。2017年上市融资后，公司开始着力经销网络拓展，2019年后公司抓住新国标换车窗口，配合价格策略，加速渠道拓展实现弯道超车，目前渠道网点数量大幅领先同业，挖深护城河。加强精益管理，提升经销商经营效益。自2023H2起公司加大精细化管理、数字化管理以加强对终端的价格管控和库存管理，引导经销商加强售后服务，巩固渠道优势。
（2）产品矩阵完整，积极中高端化升级
产品矩阵完整，实现价格全覆盖。公司电动车系列分为大众经典、中高端冠能、高端VFLY等，实现对高中低价格带完整覆盖。定位“更高端的电动车”，聚焦中高端升级。公司主动削减SKU聚焦中高端爆品打造，主推冠能系列，特点为“更高端的长续航电动车”，入门款价格2799，均价大约3500-4500元，上线三周年销量突破1500万台，拉高整体价格带。即使在存在价格战的2023年，公司在实现销量同比大幅增长18%的情况下，仍然维持单车利润增长。
（3）重视研发，较早发力供应链垂直整合
注重研发，研发费用大幅领先同业。公司研发费用主要投向高价值量的车型及电池、电机等核心零部件，2020年自主研发凸级电机技术增加续航里程，自研石墨烯电池迭代至第四代，强研发投入使得公司产品整车性能更强、安全性和智能化更优，使得产品定价与市场竞争更有优势。较早发力供应链垂直整合，布局上游关键技术。2022年8月公司100%控股南都华宇布局上游电池产业，2024年3月，收购凌博电子加强电控制技术，公司通过供应链垂直整合，巩固关键零部件核心技术研发优势，持续降低生产成本。前瞻布局钠电研发，2024年量产有望迎来收获期。2023年公司发布第一代钠离子电池及其配套车型极钠G25，在能量密度、使用寿命、安全性、低温耐受等方面表现优异。2024年配套极钠1号电池的S9车型实现量产，钠电产品有望迎来收获期。
（4）前瞻全球化出海，打造长期第二曲线
公司早在2007年便开始布局海外市场，产能、渠道、产品、品牌多维度全方位出海，打造长期第二增长曲线：1）产能：2019年在越南建立首个海外生产基地，2024年，越南第二工厂与印尼智造工厂奠基2）渠道：2020年公司海外渠道经销网超800家，2022年与印尼最大汽车集团经销商Indomobil达成独家战略合作，截至2024年4月，雅迪越南专营店数量已突破400家,并拥有超过500家经销商3）产品：公司根据不同国家市场特点开发适应当地市场的特色产品，如在东南亚推出快速充电、续航100km的对标110cc排量的电摩产品4）品牌：公司通过代言人和冠名两个主要方式提升国际知名度，2019年签约范迪塞尔成为品牌形象大使，2018年、2022年均成为世界杯亚洲赞助商。
2、爱玛科技：产品结构优化，加强渠道拓展与升级
（1）精准营销基因优秀，时尚设计能力突出
擅长品牌营销，重视年轻群体。公司2009年起便深度合作周杰伦，“爱就马上行动”广告词深入人心。公司借力优质综艺与IP合作切入年轻人关注圈，赞助爆款综艺《乘风2023》、《披荆斩棘的哥哥3》获得高强度曝光，联合王者荣耀IP开展线下挑战赛，实现线上线下流量共振。外观设计见长，兼顾科技时尚，推新频繁。公司以“时尚爱玛，自在出行”为品牌slogan，推出时尚款单品“蛋蛋”、“露娜”、“造梦师”等车型，精准满足年轻消费者细分审美；打造行业首家女性专属品类店，吸引女性用户群体。2024年售价3999元的中高端新款仰望仅上市60天就售出16.8万辆，中高端产品热销优化公司ASP及单车利润表现。
（2）渠道改革持续推进，线下渠道积极下沉
积极进行渠道建设与升级。2023年可转债募资计划2023-2025年新开5类门店共11463家，公司持续推进渠道数量，提升网点渗透率，实施渠道下沉策略，加强城市社区与乡镇网点建设，强化消费者触达。精细化门店管理，提升店效。公司不断完善针对门店的渠道全生命周期、分级管理及激励制度，推进渠道数智化，搭建经销商服务平台与零售通系统，引导经销商利用自媒体、短视频及种草APP等线上新营销手段获客。
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（转自：未来智库）
