一、回溯历史

（一）产业背景

全球半导体产业起源于20世纪40-50年代的美国。恰逢二战时期，在政府资金、军事需求催化下，美国的半导体、计算机、航空航天等领域正式迈入初步发展阶段。日本半导体发展稍晚于美国，但日本于20世纪70年代集齐政府、学术研究等多方力量，专攻DRAM存储器研发，厚积薄发，构建出当时较为完善的半导体产业。相比美国，日本具备价格、良率稳定等优势，不断地侵占美国半导体企业的全球份额。正是美国与日本两国围绕半导体相争时期，给予中国台湾半导体产业夹缝发展的良好契机。

（二）20世纪70年代：萌芽时期

上世纪70年代初，国际布雷顿森林体系瓦解，面对巨额财政赤字与美元外部融资信用无序扩张，浮动汇率制度下美元大幅转弱，推动以美元定价的大宗商品价格飙升，形成通胀上行现象。据Wind显示，美国70年代的CPI最高达到6.20%。在成本考量下，国际分工模式逐渐转变，东亚等国家地区成为制造业产能迁移的主要目的地。与此同时，由于当时中国台湾本土市场有限，逐渐由“内向型”转变至来料加工的“出口导向型”经济转型战略。经制定各项促出口的政策，其中汇率方面采用锚定美元的固定汇率制度，维持1美元兑换40新台币的相对稳定水平，对转型“出口导向型”战略发挥了重要作用。另一边，战后西方国家的经济繁荣为中国台湾外贸提供了巨大的市场空间。据数据显示，从1963-1973年的十年期间，制造业年均增长速度高达20％，工业产值在本地生产总值中占比由6O年代初的26.9%提高至1973年的43.8%，加工出口产业的高速发展，奠定整体工业化发展的基石。

随后1973年第一次石油危机爆发，再加上弱美元，国际原油价格再次快速上涨，石油作为国际产业链中游环节，制造商成本压力大幅增加，使其优势的劳动密集型加工出口工业遭受打击。从应对方式得知，一是稳定物价政策、大搞基建，二是加速工业发展转型，从纺织等劳动密集型工业转向资本技术密集型工业。伴随《集成电路计划草案》签署、新竹科学工业园成立等标志性事件发生，集成电路产业正式应运而生。

数据来源:Wind

（三）20世纪80年代：高速发展期

踏入20世纪80年代，全球经贸形势发生较大转变，催生出半导体产业蓬勃发展的机会。经济方面，中东地缘事件频发，欧佩克原油产量下降，引起第二次石油危机，加剧了全球的通胀与经济衰退压力。据Wind显示，1980-1982年间全球GDP实际增速连续三年下降，美国深陷滞涨危机。

与此同时，美元却逆向走强。据Wind显示，20世纪80年代美国原油日产量基本维持在8000桶/天，相对其他西方国家，美国能源自给率相对高，在地缘政治风险加剧环境下，美国能源供给危机风险轻，美元一度成为全球资金“避风港”因素。此外，抗通胀，美联储大幅加息后，以双位数利率吸引全球资金流入美元市场。另一方面，大量美元回流，引致外汇储备较低、外汇体系不成熟的拉美国家发生债务危机。利差优势、避险能源与债务危机等需求推动美元指数由80年代初的85左右飙升至1985年的164历史高位。但是，强势美元对美国经济的负面影响力逐渐显现。随着全球化的发展，美国企业国际贸易和投资流动日益增加，强美元将不利于海外利润转换成美元，企业利润自然无法体现于财报，并损害美国出口商品的竞争力。因此，弱美元声音愈发明显。

数据来源:Wind

在全球产业竞争上，1981年，美国共和党的里根总统上台，大力提倡“强大美国”主张。面对日本半导体、汽车、电信等优势行业日益强大，美日贸易赤字大幅增加, 据Wind显示由80年代初约121亿美元最高涨至1987年的598亿美元，复合增长率为22.01%，不利于美国的国际贸易收支维持平衡。再加上，80年代初以美国自身的财政赤字不断走阔维持经济内生动力，对外方面，里根总统选择强硬外交风格，意在降低美国的贸易赤字。所以1985年，G5集团(美国、日本、德国、法国、英国)签订“广场协议”，美元由此开启走贬通道。

与美国贸易关系密切的日本、中国台湾等国家地区的货币同时遭受升值压力，被动式地提升出口商品的价格水平。面对本币升值压力，日台在科技转型、金融应对有着差异选择，日本逐渐失去先发优势，中国台湾半导体逐渐超越逆袭。

首先，在科技转型发展上，中国台湾瞄准全球产业发展，实现错位竞争。尤其是政策引导、规划起到关键支持作用，例如工研院电子工业研究发展中心的成立，为中小型企业进行技术升级指引，更是成为行业龙头企业的孵化器。其次，抓住美国因降低生产成本，逐步转至Fabless模式的步伐，积极参与全球产业再分工机遇，大力发展晶圆代工业务。日本倾向大型机DRAM研发，忽略PC、移动电话为代表的消费电子新时代前景，更新迭代的市场份额逐渐被韩国，代工份额则逐渐被中国台湾挤压。

在金融应对方面，中国台湾调整外汇管理政策，由“宽进限出”变为“限进宽出”，进一步放松对资本流出的限制，引导企业对外投资，通过贸易自由化等途径引导企业对外投资，在一定程度上缓解本币供求错配关系及升值压力。其次，减少对外汇市场官方干预，加快汇率制度市场化改革的步伐，使市场替代政府成为调节进出口贸易和国际收支平衡的主要力量。日本方面，继续加速日本金融与资本市场对外开放程度，对内则维持宽货币宽财政政策，加大基础设施建设、大力促进消费，阶段性地推动日本经济走向泡沫阶段。

二、总结与未来汇率展望

总的来看，20世纪80年代中国台湾半导体快速发展，由宏观因素，布雷顿森林体系瓦解，美元定价体系与全球流动性发生巨大变化。从弱美元到大宗牛市，形成全球物价中枢水平上移影响，再对国际产业不同分工环节形成差异影响性与差异应对之策，最后由产业影响蔓延至资金流动，形成闭环性行为。在中观因素，作为典型的技术密集型行业，当时全球半导体产业正处于迈向成长期的周期循环，经技术驱动以及劳动力成本高企下，产业链转移或是必经阶段，具备前瞻性的产业视野与布局尤为重要。

相比80年代，目前日本央行开启加息模式，实现自2008年以来的首次加息，过往借入低息日元，购入全球高利率资产的套息交易趋势扭转，外溢的日元流动性回流日本，形成全球流动性趋紧预期与风险资产齐跌现象。为应对股汇债波动，美联储是否会于9月降息？就时点而言，面对上半年美国经济数据趋弱、通胀趋平，7月31日日央行加息争夺流动性，8月FOMC会议或是最佳降息时点。当下已错过情况下，对外美元指数受日元拖累跌至创下今年3月以来的新低，对内去年高基数效应消退，通胀回落至2%难度较大，影响本土购买力下降，再加上大选结果不明朗对美联储政策独立性形成影响性，美联储今年年内貌似不再着急降息。

由此可见，美元位置有望得到美联储推迟降息的支撑，相比欧元区、加拿大等意图以弱本币来维持产业竞争力，美元兑其他发达经济体货币维持相对强势地位，收割流动性行为将持续。对于亚太地区而言，除日元外，人民币、韩元、新台币等货币今年上半年走势偏弱为主，尤其是新台币资本净流出趋势明显，支撑出口外向型产业景气度。后市日央行连续大幅加息概率低，日元更多以修正态度，亚太货币波动率下降，再加上对内物价水平中枢稍低，美元兑亚太货币压力不似发达经济体，亚太货币有望维持相对稳定的汇价表现。值得注意的是，全球流动性未出现明显拐头前，存量资金面对多重选择，将离不开对亚太市场之间不同资产表现，投入成本与回报率之间的比较，所以投资者宜多对市场横纵向对比，方能寻找全球产业趋势与板块表现的共振之处。

本文仅记载杨博光（执业证号：S0340619060008）的观点与心得，不代表所任职机构的立场，未经许可任何人不得以任何形式转载。所发布的观点和陈述不构成对任何人或任何组织的投资建议，投资者不应以此取代自己的独立判断。投资有风险，入市需谨慎。