作者：贾玉婷 JIC投资观察
2024年，中国房地产市场继续处于调整周期，在市场供求关系发生变化的新形势下，房地产行业在寻求新的平衡。面临社会预期偏弱及有效需求不足等原因，叠加外部环境的复杂性和严峻性，房地产行业已经进入了新一轮的去库存周期。
为积极贯彻落实党中央“保交楼、保民生、保稳定”工作要求，响应中央金融工作会议精神，保障广大购房者和债权人的合法权益，金融支持房企纾困力度不断提升，信贷、债权、股权“三箭齐发”，多措并举促进金融与房地产良性循环。
随着保交楼、房企纾困等政策的持续落地，在股权投资、债权重整、纾困基金、共益债投资等多种纾困方式中，以共益债投资盘活困境项目已成为重要工具和主要抓手之一。
AMC等金融机构凭借资金优势和专业的风险处置能力，对濒临破产的房企或困境项目进行共益债投资，量身定制纾困方案，坚持金融工作的政治性、人民性，在实现市场化投资收益的同时，有效促进房地产市场平稳健康发展。
本文将详细探究共益债投资让困境项目起死回生的关键要点。
01
共益债投资介入时点
《破产法》确立了破产清算、破产重整和破产和解三大程序，破产重整作为拯救困境企业的重要方式，对债务负担化解、新旧动能转换、产业层次提升、促进经济社会高质量发展具有重要意义。
而存在重整价值和重整可能性的项目，对于投资机构而言，也更有参与机会和空间。
《破产法》第四十二条明确规定，共益债务是在管辖法院受理破产申请后形成的债务。因此，破产重整程序中的共益债投资原则上一般发生于重整期间。
但在实践中，共益债投资实际上有三个介入时点：破产预重整期间、破产重整期间和破产重整计划执行期间。
（一）在破产预重整期间介入
破产预重整指的是债权人与债务人、出资人等利害关系人在债务企业进入法定重整程序之前，在庭外就债权债务等事项进行谈判并达成重整计划草案来拯救债务危机企业的一种机制。
为有效提高破产重整的成功率，多地法院已试点破产预重整程序。虽然我国尚未制定统一的关于破产预重整的规范，但从司法实务及多地法院发布的工作指引来看，对于预重整期间发生的共益借款参照适用共益债务的优先清偿顺位。
（二）在破产重整期间介入
破产重整是针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由利害关系人申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，从而帮助债务人摆脱财务困境并恢复营业能力的法律制度。
在破产重整阶段，管理人往往会选择引入外部投资人的方式达到帮助企业走出困境、继续经营的效果，因此，共益债投资常见于破产重整程序中。
经各方债权人协商一致后，应当将共益债的投资方案及清偿顺位纳入重整计划草案，并经各表决组分组表决通过重整计划草案（根据《破产法》，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意，且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上，即为该组通过重整计划草案；各表决组均通过重整计划草案时,重整计划即为通过），经管辖法院裁定批准后落实执行。
（三）在破产重整计划执行期间介入
实务中存在部分观点认为，重整计划执行期间发生的新债务，如果是为了企业生产经营而发生，初步判断属于共益债务，亦可参照适用共益债优先清偿顺位。
我国法律法规未明确重整计划执行阶段产生的借款是否参照使用共益债务，但是该观点并未得到司法实践的支持，多地法院判例也均不支持该观点，主要是基于：
发生在重整计划执行期间的债务，没有经过人民法院许可或债权人会议决议程序，且相关证据不足以证明债务系用于保障全体债权人利益而产生，不符合共益债的认定标准，因此不属于共益债务。
综上，实务中不建议在重整计划执行阶段进行共益债投资，建议在破产预重整或者破产重整期间开展共益债投资。
02
共益债清偿顺位解析
目前，从法理上而言，根据《民法典》《破产法》及《最高人民法院关于适用破产法若干问题的规定》，破产程序中的清偿顺位一般为：商品房消费者物权期待权>建设工程价款优先受偿权>担保债权>破产费用≥共益债务>职工债权>税款债权（不包含滞纳金）>其他普通债权。
这种顺位规定虽然保障了担保债权人等优先债权人的利益，但从商业角度，不利于鼓励破产企业融资，而困境项目如果无法得到共益债融资，由于缺少启动复工续建的资金而无法实现盘活，债权人无法得到实质清偿，将会使困境项目持续深陷停滞僵局，不利于推进重整工作。
而且法律没有明确禁止共益债融资优先于担保债权受偿，为提高投资人资金安全保障，共益债的“超级优先权”具有约定空间。
为了更好地发挥破产重整价值，促进市场的良性发展，实务中债权人之间可以通过协商，调整担保债权的顺位及优先清偿范围，约定共益债享有“超级优先权”，经其他担保债权人书面同意后产生法律效力。
03
共益债投资纾困案例分析
近年来，通过共益债投资让困境项目起死回生逐渐成为探索房地产风险化解的典型模式。
共益债投资盘活困境项目过往多发生在破产重整阶段，随着困境项目的复杂性和时效性要求不断提升，越来越多的共益债投资从破产预重整阶段介入，AMC也发挥了越来越大的纾困救助作用。
下面以国内首单预重整阶段提供共益债成功盘活困境项目的案例来解析共益债投资助力纾困的模式。该案例采用了“共益债投资+预重整+重整+信托”模式，成功盘活上海祥生蝶恋花项目。
2022年3月，上海市虹口区祥生蝶恋花项目宣告全面停工。蝶恋花项目位于上海三条地铁线路交汇的TOD地铁上盖，兼具旧改属性，总占地面积约37414平方米，包含20692平方米的住宅用地及16722平方米的商办用地。
项目地理位置优越，占据上海历史文化底蕴深厚的内环虹口核心区，怀抱苏河湾-黄浦江黄金交点，周边多个成功地产项目林立，黄金区位优势明显。
上海聚博房地产开发有限公司（由祥生地产持股82.4%，以下简称聚博房产）于2015年取得项目地块，2016年蝶恋花项目获得银团贷款100亿元，成为上海旧城改造规模最大的银团贷款项目，地块征收及动迁工作于2019年完成，于2020年取得土地证照。
2022年3月，受房地产行业整体形势影响，聚博房产经营困难，陷入建设资金短缺的处境，逾期债务规模超过110亿元，其中担保债权规模逾84.5亿元，蝶恋花项目因此停工，而该项目的停工严重拖累上海地铁19号线的建设进度。
由于在建工程开发进度距离满足预售条件距离较大，需注入增量资金才可盘活，而且项目受到多轮司法查封，涉诉众多，聚博房产股权被多方冻结，80多亿元银团开发贷陷入僵局。
虽然项目停工时在建工程变现价值有限，但若能续建盘活，预计可售价值将达180多亿元，可足额清偿全部债务。
2023年1月，聚博房产申请破产预重整。2023年2月，预重整申请获上海三中院受理，正式开启了项目风险化解的征途。
2023年3月，开始预重整债权申报并发布投资人招募公告。
2023年4月，投资人遴选开标，东方资产凭借“共益债+预重整+重整+信托”的创新模式成功入围中标，后续该重整计划草案经债权人会议表决同意。
2023年5月，聚博房产申请将预重整转入正式重整程序，上海三中院裁定予以受理。
在“共益债+预重整”阶段，2023年6月，东方资产在重整裁定出具前投放了第一笔共益债，首期共益债借款资金专款专用，由东方资产直接支付至项目总包方、分包方及供应商用于复工续建，项目于7月17日正式复工，之后8月16日重整计划裁定生效转入执行阶段。
经过多方合力，用时176天完成了预重整受理至重整计划裁定生效的整个过程，创新高效探索出了AMC盘活困境项目的新道路。
在“重整+信托”阶段，作为共益债出资人的东方资产引入信托模式，用信托结构设计增加了投资人参与项目投资的信心。
通过设立信托结构，借助信托计划破产隔离的法定效力，实现了项目公司和房企集团之间的风险隔离，同时，配套项目工程监理、现场监督、资金监管、账户托管及支用审核等各项措施，对未来销售回款及项目收益进行封闭管理，为重整计划的表决通过及后续安全高效的执行保驾护航，最终有效化解风险。
整个项目推进过程中，东方资产共提供了7.5亿共益债用于项目复工续建，协助化解超百亿债权，让蝶恋花项目最终破茧成蝶，完成复工续建，进而保障项目红线内上海地铁19号线顺利建设。
2024年6月，“北外滩虹口源-717”楼盘第一期开盘预销售首开228套，每套面积在100至356平米，平均单价在13万元/平米左右。
共益债投资成功让处于困境的优质资产复活，另外信托结构的搭建也隔绝了股东债务风险，项目的重整充分体现了保民生精神。
04
共益债投资纾困要点探究
通过以上案例及诸多共益债投资案例分析来看，共益债投资纾困项目需要注意的要点包括以下几个方面：
（一）多方共赢是盘活困境项目的出发点和目的地。因困境项目涉及属地政府、法院、困境房企、购房业主、破产管理人、AMC机构、合作方、代建方等多方诉求和利益的平衡，如何寻求各方诉求的契合点达成多方共赢是项目能否成功盘活的根本。
（二）设置超级优先权，是共益债投资最关键的环节。明确共益债清偿顺位处于第一顺位，即优先于建设工程款债权、担保债权、破产费用等，需要充分与政府相关部门、法院、破产管理人、债权人和其他利益相关方进行协商，确保共益债投资享有超级优先地位。
与各相关方协商后，优先债权人自愿降低自身清偿顺位至劣后于共益债融资债权，需要优先债权人共同签署《同意劣后于共益债务融资受偿承诺书》，明确调整共益债权清偿顺位，并最终在重整计划草案中予以确认。
（三）设置合理交易结构，以全方位降低风险。在交易结构的设计中，要注重加强风险防控，如设立风险准备金、合作方提供劣后资金、增强其他担保措施等，以全面防控风险。
担保措施增信方面，包括设立抵押担保、质押担保或保证担保等，可以要求债务人用其他财产为本次共益债借款提供抵押担保并进行登记备案；同时，合作方的选择也较为关键，需要选择代建经验丰富且有续建实力的合作方，确保纾困项目的顺利推进。
（四）共益债投资前要开展全面尽职调查。在共益债投资前，要对债权及资产情况进行全面尽调，尤其是对于各项债权历史沿革、困境项目的土地使用权及项目审批手续等是否存在瑕疵、政策性补偿能否落实、项目是否存在刑事查封情况、房屋预售能否顺利解抵押、房屋销售是否存在限制性政策、货值测算内房屋是否存在已有购房人支付购房款的情形、房屋预售资金能否用于清偿债务等多方面进行全面详实、独立客观、真实审慎的尽职调查。
（五）共益债投资要注重专款专用及资金监管。为保障款项的有效利用，技术手段和制度安排双管齐下，增强对款项用途的有效监督。
在共益债资金的使用方面，首先要明确资金用途，共益债资金必须用于盘活困境项目的续建和复工，为全体债权人的利益而服务，而不能用于其他目的。
其次需要制定详细的资金使用计划，根据资金使用计划对资金使用进行审批，确保资金的用途得到有效控制；之后，共益债投资人将共益债借款资金支付至专项账户，通过设立监管账户、在银行预留印鉴、共同保管U盾及财务专用章等方式由投资人和管理人对资金进行共同管控，款项支付须经投资人审批。
同时，注重定期跟踪资金使用情况，适时采取审计监督等措施，也可委托管理人对资金使用及运营情况等同步进行监管，定期向投资人报告资金使用和完工进度等。
（六）有序推进复工续建并加强过程管控。共益债投资人可以派驻工作人员驻场，建立困境项目盘活工作台账实时监管工程进度，对复工进度不及预期等情形及时采取相应措施；设置重要证件共管机制，比如项目公司章证照及标的资产房产五证等，使用时需经各方同意及多方复核，完善协同工作机制，以保障续建工程按期安全顺利完工。
（七）困境项目销售回款要加强监管和分配。共益债投资人对困境项目续建完工后的经营销售情况要进行严格监管，根据市场前景和销售潜力，制定合理的销售计划，确保还款来源得到保障。
实时跟踪销售进度，及时监管销售回款情况，设立销售回款专用账户，网银由共益债投资人管理，产生回款后需进行资金归集并设定销售回款达到一定金额后，按约定比例留存收益及清偿债权。
（八）提前设置合理的应急预案。为减少房地产行业变化及续建完工进度对项目的影响，需要提前就项目未能如期复工、销售回款不及预期等情况制定应急预案及风控措施。
实时跟踪续建工程进度，若不及预期，共益债投资人保留接管项目代建的权利；跟踪项目所在区域市场变动趋势，若出现市场价值下跌明显等情形，积极采取降价销售等措施，及时实现销售回款。
（九）提前明确违约救济和违约责任。共益债投资协议中应明确约定违约救济和违约责任，以便未能按照约定用途使用资金或未能按时还款时，共益债投资人可以采取相应的法律手段维护自身合法权益。
05
结语
近年来，共益债投资在破产预重整及破产重整阶段发挥着越来越关键作用，是解决困境项目复工交付、保障广大购房者和债权人合法权益、平衡各方关系的重要方式，对实现房地产项目纾困、协助政府“保交楼”工作、促进房地产市场平稳发展有着重要影响。
借力重整的府院联动机制等，纾困项目往往可以得到当地政府及各相关方的关注和支持，寻求各方诉求的契合点实现多方共赢是盘活困境项目的出发点和目的地。
进行共益债投资前，加强与破产管理人、债权人和其他利益相关方、合作方之间的沟通和谈判，协商确立共益债借款优先于担保债权等其他优先权，提前获得破产管理人的明确答复或者管辖法院的司法确认，将可能影响共益债投资清偿顺位的情形及解决方案纳入重整计划草案中，确立共益债“超级优先权”地位，并在破产重整计划执行阶段落实。
另外，为进一步确保安全性，在条件允许的前提下，也可以同时与债务企业谈判用其他干净资产为共益债借款设立抵押担保或质押担保，也可为共益债借款设立保证担保等。
在当前深化供给侧结构性改革、加快构建新发展格局、推动高质量发展的大背景下，共益债投资要从实际出发，发挥AMC等金融机构专业优势，注重交易结构平衡，创新纾困工作机制，有效提升项目资产价值，进一步发挥预重整及重整等制度在盘活资源、化解债务、保护债权人权益等方面的优势，通过资产变现清偿债务，有效帮助困境项目重整再生，通过重整程序对困境公司治理进行调整，多措并举实现社会整体价值最大化，更好地保障经济高质量发展。
来源：JIC投资观察
