是否可替代
作者：张瀚文
编辑：松壑
爱马仕的香水代理商要去港交所上市了。
近日，颖通控股有限公司（下称“颖通控股”）向港交所递表，由法国巴黎银行和中信证券担任联席保荐人。
递表前，颖通控股由创始人刘钜荣夫妇通过颖通国际有限公司分别间接持股90%和10%。
该股权结构下，颖通控股曾在递表前进行了突击大额分红。
截至2022年、2023年和2024年3月31日止12个月（下称“2022财年至2024财年”），颖通控股向控股股东刘钜荣夫妇分红1.28亿元、1.89亿元和3.14亿元。
但同期颖通控股的净利润分别为1.71亿元、1.73亿元及2.06亿元。粗略估算，刘钜荣夫妇近三个财年所获分红比颖通控股的净利总和还多了0.81亿元。
这与监管的要求似有矛盾。
今年发布的新“国九条”对拟上市公司的分红动作明确提出要求：将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市的负面清单 。
从基本面看，颖通控股为中国内地、港澳地区最大的香水品牌管理公司。代理品牌包括爱马仕、梵克雅宝等，代理的香水品牌产品为其贡献了超八成营收。
香水的代理业务，不及高附加值的箱包们更光鲜。
2022财年至2024财年，颖通控股毛利率仅在50%左右，净利率还不到12%。
因为美妆香化产品的销售极为依赖营销，费用率极高。2024财年，颖通控股的销售费用率和管理费用率就分别达到27.59%和10.86%。
颖通控股目前运营48个外部香水品牌、16个护肤品牌和8个彩妆品牌。
尽管在管理上有可复用之处，但每个品牌渠道上该花的费用并不少， 这让盈利无法充分受益于“规模效应”。
颖通国际冲击IPO的另一隐忧，是上游保障供应的奢侈品牌们纷纷开始“提直降代”了。
去年开云集团和历峰集团纷纷成立美妆部门，正尝试将美妆香化业务掌握在自己手中。
主要依赖大牌授权的颖通控股则面临失去授权的风险。
此次冲击港股IPO，颖通控股计划募资用于发展自有品牌以及收购或投资外部品牌；开发和扩展自营零售商渠道；加速数字化转型；提升知名度及声誉；以及用于营运资金和一般企业用途。
01
代理授权风险高悬
颖通控股代理香水品牌业务的开端，可追溯至1987年“在中国内地分销一个巴黎品牌的进口香水”。
1992年，颖通控股与国际香水巨头InterParfums（依特香水）建立合作关系，后者为Guess、万宝龙、Jimmy Choo和Coach等品牌的代理商。时至今日，InterParfums仍为颖通控股的前五大供应商之一。
2005年起，爱马仕香水开始被颖通控股在内地代理，并成为旗下最“大牌”的奢侈品牌之一。
据弗若斯特沙利文数据，中国香水零售市场规模从2018年的114亿元增至2023年的229亿元，预计2028年将增至440亿元。
总量增势下，颖通控股业绩水涨船高。
2022财年至2024财年（2022年至2024年截至3月31日12个月），颖通控股分别实现营收16.75亿元、16.99亿元和18.64亿元。
据弗若斯特沙利文按零售额统计，颖通控股是中国第四大香水集团，市占率达到8.1%，在中国内地、港澳超400个城市拥有超7500个线下销售点。
排在前三的分别为香奈儿、LVMH和欧莱雅，市占率分别为10.4%、10.2%和9%，排在第五的雅诗兰黛市占率则达到7.2%。
颖通控股作为行业TOP5中仅有的品牌代理公司，虽然是行业地位的佐证，但也可以看出头部奢侈品集团正倾向摒弃代理，转而“亲自下场”经营美妆香化品类。
开云集团去年宣布创立美妆部门，聘任雅诗兰黛前高管Raffaella Cornaggia为开云美妆首席执行官。在豪掷35亿欧元收购英国奢牌香水Creed的同时，传出有意收回Gucci美妆的消息。
梵克雅宝的母公司历峰集团在去年组建了高级香水与美妆部门。
这一潜在趋势对颖通控股来说，意味着存在失去重要供应商的风险。
这在颖通控股近年来的业绩中已有体现。
2022年12月，颖通控股与一家主要品牌授权商的协议到期，该品牌决定自行经营，导致颖通控股失去分销该品牌产品的4.25亿元营收，占其2023财年总收入的25.5%。
颖通控股的上游供给仍主要依赖大供应商。
2022财年至2024财年，颖通控股向向前五大供应商的采购额分别占总采购额的85.1%、84.0%及81.6%。
若后续大供应商的香水代理权生变，颖通控股的业绩风险显而易见。
02
烧成品牌商？
目前颖通控股的应对有二。
一是抱上其他品类“大腿”。
在主营香水同时，目前颖通控股运营了16个护肤品牌和8个彩妆品牌。
去年4月，颖通控股与主打高端的德国护肤品牌BABOR芭宝合作，二者成立合资公司共同运营该品牌；
同年与化妆品品牌Laura Mercier合作并经销后者产品。还在香港为护肤品牌Albion开出医美旗舰店。
分产品来看，香水产品仍为颖通控股的绝对核心产品。2024财年为其贡献15.24亿元营收，但营收占比同比下降6.8个百分点至81.7%；
护肤品的营收占比则同比提高1个百分点至6.1%；彩妆产品同比提高6.4个百分点至10.4%。
二是从渠道商向品牌商的方向转型尝试。
1999年，颖通控股创立自有眼镜品牌Santa Monica。两年前，颖通控股将该品牌类型扩充到香水。
在上海，颖通控股开出了自有品牌零售门店“拾氛气盒”，计划将该品牌打造为覆盖自营线上渠道，及线下门店的主力产品。
渠道占比变化能够看出这一趋势。
2022财年至2023财年，颖通控股依靠连锁零售商卖货的营收占比稳定在45%左右；分销渠道的营收占比则在30%左右。
自营渠道的营收占比从22.8%提高到24%。其中线下专柜和门店渠道营收占比从12.9%提高4.3个百分点至17.2%。
对于此次冲击IPO，发展自有品牌正是颖通控股排在首位的募资用途。
作为大牌的代理商和运营自有品牌是两种不同的生意。前者收的是渠道费；后者则主要靠品牌故事，卖出高附加值的品牌溢价。
对于新品牌来说，高昂的营销费用能否烧出一个品牌，显然存在风险。
近年来依靠直播带货等新兴模式孵化新品的效率也在打折。
就算如头部李佳琦，今年618第一天的直播销售额就较去年同期下降了近四成。
如此背景下，净利率仅11%的颖通控股，还有多大的决心孵化自有品牌仍是未知数。
