接续上篇专题《剖析美国大选，探寻通胀趋势》，当下拜登退出美国大选，特朗普胜算概率增加，但距离11月5日的选举投票日仍有一段时间，因此我们假定特朗普再度上台，所带来的影响进行解析。按照特朗普公开演讲中表示，将以低利率、低税收、低通胀的内部政策环境，但对外则表示将加征10%关税，尤其对战略性竞争国家加征更多。此外，今年起越南对大型跨国企业征收企业所得税上调至15%，这对全球产业链有何影响？

一、美国若加征关税的潜在影响

回顾上一次特朗普加税时期的影响，主要分为三个阶段。第一，关税征收前，美国对中国进口的增速将快速抬升。从美国对中国商品加征商品清单关税的各阶段的进口数据，美国对中国进口增速都呈现上升，其中中间品、资本品进口较多，反而消费品进口不明显，说明美国制造业备货需求急迫，关税对于生产要素的敏感性较高，而内部需求已渐不足。第二，“加征阶段”美国对中国的进口增速快速下行，加拿大与墨西哥逐渐成为美国第一、二大进口国，美国进口地区逐步移转。第三，“关税排除”阶段，由于部分商品存在难替代性，生产要素缺失对美国经济带来潜在下行影响，美国贸易代表办公室将启动对部分中国进口的商品进行关税豁免。其中中间品与资源品的进口增速回升，反映出中国产业链的优势成为美国制造业生产环节不可或缺的一部分。

数据来源：Wind

假设特朗普当选，且增加关税被提上议程，但由于中国的中间品与资本品在产业链中的重要性仍存，随着美国对中国进口增速下降将加速美国国内的库存消耗，美国制造商、批发商库存增速均大幅下行，商品补库需求将被动推动美国实现商品关税豁免，但未来美国对中国的进口增速仍延续下行。美国内部的需求将由美国制造业满足，或与美国制造业回归政策形成共振，美国优化对外商企业的优惠政策或成为下一步计划，若辅以弱势美元条件其成效易于显现。对于出口企业而言，或将是向外投资产能，以降低生产成本的方式来部分对冲关税成本。

二、越南的投资性价比降低，产业链与订单或择一外移

（一）越南经济结构

GDP按企业类型划分，非国有部门占比持平，国有部门与外资部门呈现“一下一上”，尤其外资部门占比达20%，外资对GDP比重较大。2023年越南GDP约为4030亿美元，其中制造业约为960亿美元，占比23.88%，农林牧渔（15.35%）、批发零售及修理业（12.62%），说明制造业为越南经济的重心。越南作为外需型经济体，内部制造业迎合外部需求，形成以进口原材料，出口制成品的经济模式。从出口看，2023年全年出口总额为3550亿美元，占GDP的比重为88%，其中外资型企业占比高达72%。出口产品中工业加工产品占出口商品的87.7%，意味外资型的制造业对经济的影响较大。

数据来源：Wind

（二）税制改革的影响

根据经合组织（OECD）的国际税收制度改革计划，2024年1月1日起，越南对当地大型跨国企业征收最低15%的公司税，高于此前5%的有效税率与长时间的零税期。税率提高至国际最低水平，意味着越南税率的优势逐步消退，从影响的产业部分，越南外商投资企业主要以纺织、木制家具、电子制造为主，其中纺织与木制家具企业进入时间较早，且大部分已过税率优惠期，最低税率上调影响有限。同时越南人力成本的优势，纺织企业成本控制更优，纺织产业迁出的可能性较低。对于电子制造而言，越南相比其他东南亚经济体，对外开放的时间较短，越南科技领域就业人数占比仅为0.71%，且低于泰国。在税率相对优惠消失，越南对跨国企业的吸引力减弱，高科技领域跨国企业投资将更加谨慎。若越南无法对高科技领域的跨国公司实行补贴优惠，或将形成例如三星、英特尔等公司的产业链向其他地区布局。其中三星电子营收占GDP比重较大，若是迁出对于越南经济的影响较大，越南VN30指数或许正在反映潜在的经济风险。

资料来源：泰国《投资促进法》、百度、东莞证券研究所整理

（三）人力成本

随着越南经济的不断发展，劳动力成本同步上升，2023年工人平均达710万越南盾（折合人民币约2176元）。与此同时，2024年3月底，新的劳动合同职工最低工资法令草案出台，最低工资标准将上调6%，换句话说，2024年平均工资或将上调至752万越南盾（2300元人民币左右），虽低于其他新兴国家，但成本优势将逐步缩小。

（四）制造业原材料依赖进口

越南配套工业发展滞后，外企生产所需的原材料、生产设备依赖进口，从越南2023年年度进口数据看，越南从中国进口的比重最高，其次为韩国、东盟、日本。其中对中国进口的商品主要为计算机,电气产品及其零部件、机械设备、织物、手机及零部件，说明尽管越南制造业出口显著，但是制造业处在产业链中间的加工环节，原材料的紧缺和产业链不完善增加生产成本的不确定因素。

（五）电力缺口增加制造业生产风险

越南电力设施或成为外商产业链转移的考虑因素。越南发电结构中，煤炭和水电占比较高，而风能、太阳能、核能占比较低，说明能源结构较为单一。虽能源结构上优于印度尼西亚等东南亚国家，但是电力需求超过电力产量，电力供应存在的压力较为明显。2023年电力需求量为266.66太瓦时，发电量为265.77太瓦时，其差值为负，且多年来电力缺口明显。因此，电力供应压力或将成为制造业企业投资的重要考量因素。

数据来源：iFinD

三、展望全球产业链动向

美国对全球加征贸易关税，出口企业将寻求降低生产成本方式对冲贸易成本，或将带动企业向外投资。越南虽作为外商企业投资的“集中营”，但由于越南对跨国企业的最低税率提高，税率优势减弱，叠加人力成本逐渐增加、产业链不完备、电力缺口增加生产风险，越南投资的性价比将降低，尤其税制改变对电子产业链影响较大，或形成部分产业链与订单逐步择一向外移转。虽然从税率角度对比，中国对比泰国和印度尼西亚等新兴国家并无太大优势，但是从越南对中国进口的数据上显示出中国产业链完备，有利于提高生产效率、增加企业的抗风险能力，产业链回流中国的可能性将同步增加。尤其，在近期央行降息后，离岸人民币汇率呈现升值面貌，流动性已道出外围的热衷程度。

本文仅记载杨博光（执业证号：S0340619060008）的观点与心得，不代表所任职机构的立场，未经许可任何人不得以任何形式转载。所发布的观点和陈述不构成对任何人或任何组织的投资建议，投资者不应以此取代自己的独立判断。投资有风险，入市需谨慎。