云南白药是我跟踪最久的股票之一，仓位配置是10%，优点和缺点也非常明显。
一、低投入，高产出，高分红
在投资组合的8只股票里面，云南白药的模式是赚钱最轻松的，先看下基本情况：
不用多少经营资产，最高的年份不到8亿，最近十年合计35亿左右的资本开支；
不用多少研发投入，最高也就一年3亿左右，最近十年合计研发投入15亿；
完全没有财务压力，按当前的数据，有息负债就15亿左右的短期借款，却持有130多亿的现金资产。
如果不考虑当初炒股的影响，以它正常的盈利能力，可以每年非常轻松的赚取四五十亿的净利润，最近十年合计净利润324亿；
不过，医药流通业务占据了大量的应收账款，加上很多不产生现金流的利润（投资收益、公允价值变动等等），虽然经营活动现金流净额远远超过资本开支，但是依旧比净利润少很多，最近十年合计241.65亿，大概只有净利润的75%左右；
股利支付比例越来越高，最近5年都在55%以上，有的年份达到了90%以上，最近十年合计分红224.85亿，差不多把最近十年的经营活动现金流净额都分完了；
资本开支和现金流
即便当初进军房地产没有任何收益，百亿炒股亏损，大额的应收款、商誉减值，云南白药的根基依旧没有受到任何影响，这放在绝大部分企业来说，自己不败光产业，市场份额也早被竞争对手抢完了。
这一切的根源，在于云南白药这个国家级的绝密配方，让它在中药的活血化瘀、解毒消肿这个领域，没有竞争对手，市场有多大，它的增长空间就有多大。
然后，借助云南白药的止血特效，进入了竞争激烈且早就达到天花板的牙膏这个赛道，创造了自己的一片红海，牢牢占据这个赛道市场份额的第一位。
就是这样一门生意，中药细分领域没有竞争对手，牙膏领域独占一个细分赛道，每年超低比例的投入，就能赚取超高的盈利，还能把每年赚取的利润，拿出大比例用于分红。
二、增长触及天花板，内部治理需要改进
本来，这么好的一门生意，绝对能吸引大量的投资进入。但是，云南白药缺乏成长性，还有内部治理方面存在需要改进的地方，让人对它的信心不是那么足。
1、成长性
从最近10年的数据来看：
云南白药的收入大部分期间都是个位数增长，2022年一度接近零增长，而这些增长里面，有一大部分是医药流通这个超低毛利率业务带来的。
像毛利率高的中药、日化这两个业务，增长速度非常低，2017-2022年期间，这两项业务的年化复合增长率仅6.8%左右。
而且，高毛利业务的增长，可能有一部分是以牺牲毛利率为代价才实现的，这几年期间，两个业务整体毛利率减少了2.14%。
营业收入增速
净利润的增长和营业收入差不多，除了百亿级证券投资，导致有的年份投资收益、公允价值变动损益出现大额的增长和亏损之外，其余年份的净利润一直都非常平稳，基本上都是个位数的增长。
这个利润的增长，有很大助力是来自于费用率的下降，以往的费用率基本上都是15.5%以上，高的年份达到了17.7%，而最近几年费用率在13.7%-14%之间，降幅达到2%-4%。如果按2022年的营收数据，这个费用的下降可以带来的税前利润在7.3-14.6亿之间。
至于代表稳定盈利能力的主营业务毛利，2017-2022年期间，复合增长率只有4.8%，比营收增速还低2%。
这些数据都可以看出，云南白药进入增长瓶颈期已经很多年，除了惊艳的云南白药牙膏这个之外，再也没有找到其余增长点了。
净利润增速
如果分业务来看：
医药流通：低毛利业务，云南白药可以较快的提升规模，也可以降低规模，企业的主动性很大，而且即便是超高的增长也很难带动盈利能力的提升，未来的看点不大；
云南白药药品业务，市场需求早就已经见顶了，未来除了涨价可能带来一些增长之外，好像不太可能出现新的需求来带动增长，除非中药行业出现什么大的变革吧；
健康日化业务：和药品业务差不多，也触及增长的天花板了，想从其余牙膏企业手里抢份额，难度很大。如果没有什么新的变革，就只能看企业的营销能力了，能不能牺牲一部分毛利，换取市场份额的增长；
中药资源业务：这应该是云南白药目前唯一具备相对高增速的业务，在未来的一段时间里面，能够受益于国家对中药产业的支持，但只要中药产业没有实现高速增长，这个业务估计也就只是近几年爆发一下，维持几年的高速增长，然后又归于平淡；
洗护类：至于现在大力发展的养元青、采之汲等等洗护用品，通过营销以及云南白药本身的品牌，以及中药的天然属性，能够有一些发展。
但是产品和云南白药这个绝密级配方没有任何关联，实在看不到和其余市面上的同类产品存在什么差异，也看不到有什么优势。
只要具备一定的医药技术，都能够生产出来，没有什么壁垒。
未来即便发展到十亿营收的级别，大概率和市场上的洗护用品一样，属于高毛利率、低净利率的产品，最好的结果和上海家化差不多，毛利率60%，净利率7%。
所以，现在的云南白药实在找不出太多的成长性，唯一能够依赖的就是未来超过通胀的增长水平，以及稳定的现金流、股利。
2、内部治理
这个不能说存在问题，只是我个人感觉应该有改进的空间，还存在一定的不确定性。
目前云南白药聘任的会计师事务所，已经连续服务7年。但是，对于证券投资的大额变动，一直没有列入关键审计事项，直到2020年的年报才作为关键审计事项。
关键审计事项
云南白药的金融资产投资这一块，最早的变动是从2015年开始，当时大概20-30亿的规模，主要购买的是货币基金，直到2017年达到60多亿的规模，也都还是货币基金。这个风险很小，即便金额大，短期出售赚取收益，对于利润的影响也不大，实际披露的数据也显示，投资收益和公允价值变动损益金额不大。
从2018年开始，投资收益和公允价值变动损益金额开始大幅增长，达到了税前利润的20%以上，高峰期一度接近40%。当然，这个收益里面，也有一部分是处置长期股权投资实现的。
企业到2020年才披露交易性金融资产里面，有较大比例属于购买的上市企业股票，也是这一年，审计报告把这个列入关键审计事项。
对于这个事项，我有两个疑问：
第一，2020年之前的年份，是否有漏把交易性金融资产列入关键审计事项。如果漏了，未来同一个会计师事务所能够提升审计质量吗？
企业2020年之前没有披露详细的数据，无法进行评判。如果仅仅是购买货币基金，规模大一点，影响不大。
如果是有较大比例的购买上市企业股票，而且是属于交易性金融资产，那风险就成倍数的增加了。说明企业就是为了短期内低买高卖，赚取证券差价。
后一种情况，如果不列入关键审计事项，好像有点说不过去。
第二，云南白药高峰期持有百亿级别的上市企业股票，变动10%就影响10亿的税前利润，企业是如何确信自己有这方面的能力，又怎么控制风险？
我们都知道股票的价格波动很大，云南白药如果具备低买高卖，赚取差价的操作能力，那应该属于创造了一个新的业务。但是，即便是专业的投资机构，这种短线操作，也不会有这么大规模吧。
因此，对于这个交易性金融资产，我实在无法想象有什么手段可以控制这种股价波动的风险。而且，证券规模的扩大，可以这么轻易，董监高都这么激进吗？
基于这两个方面，我感觉云南白药的内部治理，可能有需要改进的地方。当然，现在云南白药已经完全退出这个领域，未来还会不会有类似的这种操作，有点不确定。
