有读者朋友留言让我分析一下万华化学，今天这篇，就研究一下万华化学的基本面情况。分析之前，我想做一下提示，因为万华化学是化工行业，产品和技术不容易判断，我的研究和推断是基于公开信息和逻辑，而我本人不是化工领域的专家，结论可能有失偏颇，仅供参考。

股东回报

首先，我们看一下万华化学这只股票在股东回报的表现。万华化学是2001年上市，发行价11.28，发行市盈率51.51倍，很受市场欢迎。自上市以来，以后复权计算，股价涨幅为192倍，年化投资回报率约为25%；同时期，业绩也在增长，但增速不如股价涨幅，年化增速为12.7%。显然，市场对万华化学非常推崇，即使以高市盈率上市，股价增幅仍然超过了业绩增速。如下图所示，过去二十三年，万华的股价走势与业绩相符，曲线走势贴合得很紧密。

如果单纯从股价上看，买入万华化学的投资者确实赚到了钱。但这个钱赚得不是很踏实。上市以来，万华化学经营现金流净额累计为1966.61亿，投资净现金流累计为-2061.69亿，也即万华上市以来赚的真金白银，全部都从新投入了进去，并且还不够。这就需要债权和股权融资。

上市前的2000年，万华化学有息负债约0.7亿，2023年猛增到992.86亿，债权净融资了992.16亿。同时期，万华化学通过IPO和增发融资了551.69亿，派现463.16亿，净融资了88.53亿。如果万华化学的一位股东问管理层，公司这些年赚的钱去哪了，我怎么没拿到分红。管理层会说，看这一堆工厂和设备，这就是我们的经营成果，这些工厂和设备很赚钱，我们还需要加大投入。

当然，有的股东会很高兴。因为即使公司赚的钱没有分红，但重新投入扩建的工厂和设备增强了未来的赚钱能力，只要股价能上涨，股票就能卖给后来的接盘者。事实也确实如此，万华即使规模扩大了，但赚钱能力仍然优秀，如下图所示，ROA和ROE虽然有起伏，然而稳定地保持在10%和15%以上。

以上是成长股的逻辑，但作为小股东，我更希望收益30%来自于价值，70%来自于成长。也就是30%来自于分红，70%来自于股价涨幅（后来者接盘）。而不是万华化学这样，收益的90%以上来自于后者。成长股比较适合机构投资，以及成长股和价值股的投资策略，后面可以专门写一篇文章详细解析一下，在此不再赘述。

核心能力

核心能力是一家公司赚钱的独特品质，是保证其在行业需求不减少的情况下，赚取超额回报的保证。如果一家公司拥有核心能力，不管经济是好还是坏，只要行业还存在，没有被新技术淘汰，核心能力就肯定能让公司持续不断地赚钱。

万华化学的主要业务是生产化学制品，包括聚氨酯、高端烯烃及衍生物、PVC、表面材料、电池材料等。如果大家看过美剧《绝命毒师》，万华化学的业务类似于主角利用化学知识和技术，使用某些原料生产出特定的化学品。这种化学品，可以是粉状，可以是液体，也可以是固体块。这种技术显然来自于国外，因为几乎所有的现代科学知识和技术，都是发源于国外。通过留学人才归国等途径，我国也掌握了某些领域的技术，比如火箭技术，两弹一星技术，以及万华化学的聚氨酯技术。

国际上比较有名的化学制品公司有德国的巴斯夫和拜耳，美国的陶氏化学和杜邦，韩国的LG等。考察他们的发展历史，会发现化学企业的成长，关键在于利用前沿的化学技术，制造出解决人们实际困难的产品。比如我们日常生活中经常见到的尼龙扣，就来自于杜邦。

万华化学是否具有这样的竞争力呢？我认为需要分两个层面。第一就是科学技术层面，我认为国人的知识还是没问题的，至少纯理论方面，基于国内庞大的人口基数，和与国外开放交流的技术环境，保持在前沿水平不被拉开，是有把握的。比如AI大模型，国内和国外也就差一两年的距离。第二就是应用层面，很多人说国内基础理论落后，应用层面领先。比如我们有互联网应用，比美国还要发达。但我认为正好相反，基础理论很容易通过教材学习掌握，但应用要想持续突破，需要一个鼓励创新的体制。显然，公有制的企业不是一个鼓励创新和试错的体制。

做好应用，不是说把理论知识用在某个地方就好了，而是要真正生产出可以赚钱、有利润的产品。国内目前的应用之所以做得好，主要还是因为国外已经有成熟的经验可以借鉴，少走了很多弯路。有人会说，未来国外有了新的产品，我们照样可以拿过来模仿。问题是，当经济发展水平开始接近时，稍微落后的一方不是不能抄袭，而是不愿意抄袭。之前集成电路领域，存在苏联的电子管和美国的晶体管两种技术路线。当时苏联并不是学不到晶体管，而是因为某些原因不屑于去做，最终错失了科技发展的机遇。

万华化学也可能面临这样的问题。在目前现有的领域，它依然能赚不少钱。如果一旦增长停滞，需要开创新的产品，当前的体制可能会成为发展的阻碍。

所以，万华化学是否具有支持其长期发展的核心竞争力，我会打一个问号。

针对现有的业务和产品，万华化学还能有多大发展，在下一篇成长空间中进行分析。欢迎关注本号，及时获取信息。