做投资要有取舍，知道边界感，有所为有所不为。

字节跳动、中控技术、喜马拉雅、三六零、墨迹天气、南微医学、云从科技、税友股份、国邦医药……这些明星企业的背后，有一位低调的投资人，凭借极高的投资回报率，在投资圈里声名大噪。他就是普华资本董事长曹国熊。

普华资本董事长 曹国熊

这些辉煌战绩的背后，是他秉持20年的投资原则——寻找价值观相似、有企业家精神、且与自己趣味相投的人。此外，他还有一个坚定秉持的观点，就是看好杭州的创业创新生态，也因此长期深耕在杭州。

如今，普华资本管理资金规模超270亿元，团队超100人，所投资的500多家公司中，有150多家已成功上市，或通过转让实现退出。对于普华资本来说，这是一份相当不错的答卷。

二十年创投之路，他是如何越过重重山丘，踏准每一次风口，看到最前面的曙光？

01

普华资本20年，中国创投发展缩影

作为第一代投资人，曹国熊无疑是幸运的。

大约30年前，拥有政法大学硕士生学历的曹国熊，一毕业就进入了体制内，当了一名公务员，据说已经坐到了报社总编的位置。当时，在工作中恰好有一块对外贸易的业务，机缘巧合让他接触到了投行，这也激起了年轻人跃跃欲试的心愿。

没有太多的纠结和曲折，他毅然决然的辞掉铁饭碗，选择进入外资投行。

亲历投资界两次高潮

那是一段异常辛苦和奔波的时光。据他回忆，那段时间因为要帮助国内的企业在香港或国外上市，所以他基本上都是在飞机上度过的。

虽然工作辛苦，但回报也很丰厚。除了高工资收入，还有一部分可以分红但无法流通的上市企业法人股奖励。

2004年前后，包括携程、腾讯、百度等公司上市，中国的科技创投也才开始得到市场认可。2004年的4月，曹国熊与创始管理合伙人沈琴华一起成立了普华投资。

“刚开始，普华的主要业务是投行顾问与直投业务。我和国熊对国内外资本市场比较熟悉，我们把近20家高成长的公司护送到港交所、新加坡交易所、欧交所和美国纳斯达克等全球主要资本市场。”沈琴华回忆时轻描淡写，但背后无疑是数不尽的辛劳奔波。

好运藏在努力里。人生中最大的转机，很快就悄然而至。

2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动股权分置改革。曹国熊手中原本无法流通的法人股，能以几倍、几十倍的溢价进入到流通领域了。

“2006-2007年，法人股套现，最早的一批投资者不少就是从那时开始发家的。”曹国熊说，“纯粹是中国证券市场快速发展给的机遇。当时那批幸运儿，大部分选择了退休归隐。”

曹国熊没有选择退隐，而是继续活跃在江湖。很快，他遇到了投资界的第二次高潮。

2009年，创业板开市，人民币基金兴起、互联网产业蓬勃发展……曹国熊迎来第二次财富快速积累。而普华资本也在这种跌宕起伏中边学习、边成长。

“我所认识的投资人，资产几乎都在那时迅速增长。政府很支持，整个社会对于资本的力量比较包容，募资的环境也不错，退出时资本市场愿意买单，有较高溢价。跟国外比起来，中国的投资人太幸运了。”曹国熊说。

乘着移动互联网的东风

乘着东风， 2010年初，曹国熊和张颖一起创立了经纬人民币基金。由于早早踩准了移动互联网，经纬人民币基金投出了camera360、名片全能王，e代驾、tap4fun、IN、36氪……而且，这些天使基金全是团队自己的钱，是没有年限的长青基金，可谓赚翻了天。

2011年，普华天勤管理公司成立，以此为起点，正式走上专业转型之路，而这一步一走就是5年。这5年，也是移动互联网蓬勃发展的5年，普华资本陆续投资了字节跳动、滴滴、奇虎360、喜马拉雅等一大批优秀的TMT企业。随后，TMT赛道在2015年演进、裂变成硬科技和医疗健康方向。

2015年，头头是道成立，覆盖泛文化、新消费赛道，科技、医疗、文化消费三大行业组正式成立；2019年，同浙能电力混改成立浙能普华，正式组建新能源、新材料行业组，投资范围和区域进一步扩大，并在随后的几年里一路扶摇直上。

对于自己的投资感悟，曹国熊总结道：“投资其实蛮简单，首先投资领域最好聚焦在你喜欢的与你擅长的结合点；再就是往行业深处走，把投资做抓手。”

这二十年间，中国的风险投资，从稚嫩走到成熟。从移动互联网腾飞，到如今的新质生产力，曹国熊的每一步投资，几乎都踏在风口，向阳生长。

02

普华资本四大投资方向

普华资本总部在杭州，目前在北京、上海、深圳、厦门、英国伦敦都有办公团队。瞄准“健康（Health）+快乐（Happiness）”的投资方向，几经调整和迭代，普华资本如今的投资，聚焦在高新科技、医疗健康、消费文化、新能源领域四大赛道，主要是VC，在B轮以前。

从消费文化到医疗健康再到硬科技、新能源，曹国熊一直在“顺势而为”。

头头是道，文化和消费一脉相承

“头头是道基金投的，不少都跟人相关的。”曹国熊说，文化内容和消费，都满足特定人群需求，从投文化内容，到切入消费，是一脉相承的。

曹国熊对历史类书籍特别感兴趣。高中时看《太平天国历史研究》，记了厚厚一沓笔记。还喜欢看和文艺复兴时期那段历史相关的书籍。此外就是财经和科幻悬疑。财经是专业需要，科幻悬疑属于兴趣。

除了看书，曹国熊还有很多业余爱好，比如电影。一年去电影院二三十次。所以有那么多和电影相关的投资。和曹国熊的相熟，被吴晓波归结为“都住在杭州，而且都爱看电影”。

这种文人气质，在他的投资里也有迹可循。

2015年3月，曹国熊在三亚的华兴年会上大胆预测“文化领域的内容投资将是TMT后的下一个新赛道”，而从没有接触过投资圈的知名财经作家吴晓波也从此跨入了投资人之列。

有一天，曹国熊突然问吴晓波，“自媒体可不可以投资？”

那是2015年3月，“吴晓波频道”上线还不足一年，已能直面内容风口的汹汹势能。只是当时的风投界，还没有人把“自媒体”本身当成一个值得投资的标的物——它太单薄了，过度依赖软文及广告，商业模式不清晰、盈利规模有限；更要命的是，它长在腾讯的地里，“说没就没了”。

吴晓波隐约感到，当时的自媒体充斥着“得屌丝者得天下”的媚俗气息，他希望“吴晓波频道”能够聚拢一批拥有泛财经价值观的用户。而他和曹国熊都认为，随着互联网生态的成熟以及消费升级，具有专业创作能力的内容将把“大众”细分为“社群”，从这个角度看，自媒体投资拥有广阔的想象空间。

很快，他和曹国熊成立了一支叫做“狮享家”的基金，成为投资自媒体的吃螃蟹者，在全国吹响了垂直自媒体投资的号角。

不久，他们又发起成立了30亿规模的头头是道泛文化基金，全面进军文化赛道的投资。头头是道自成立以来，投资了不少最头部的文化企业，比如亭东影业、一条、十点读书、林清轩、谷雨、灵魂有香气的女子、彩虹合唱团、乐刻体育等项目。

曹国熊总是那个站在幕后的人，却成就了很多明星创业者。比如他与韩寒一拍即合，参与投资拍摄了其执导的第一部电影《后会无期》，继而协助其成立亭东影业；又比如他欣赏贾樟柯的才华，成为其“暖流”电影公司最早的投资人。

在曹国熊的逻辑里，文艺和商业并不矛盾。这二十年，曹国熊投了不少文化与消费企业。他一直看好消费，甚至亲自参与做。

“它满足美好生活的需求，这块永远有很大的市场，总有人会买单。资本市场的起伏是正常的，好的文化与消费企业永远有价值。”曹国熊说。

对生物医药投资保持耐心

对于健康医疗的布局，曹国熊认为，未来的医疗领域会有很大的发展空间。他表示，中国的老龄化会越来越重，所以人们会在健康和养老上面花费更多的钱。这个商机很多人都发现了，但是无从下手，因为生物制药的失败率很高往往是得不偿失。他的医药投资，也跟着产业起起落落。

“这急不得，企业成长都是有规律的，没有一直顺的。做早期投资，需要无与伦比的热情和持之以恒的坚持。”曹国熊说。

谈起创新药的投资，他坚持一套理念。“要选有全球视野的、有真正价值的创新药。比如肝硬化、慢性肾病，肺纤维化等慢性炎症性疾病，以及阿尔兹海默、帕金森等疾病，目前存在重大未满足需求，是未来的重点方向”。

虽然市场起起伏伏，曹国熊很有耐心。“创新医疗器械、生物医药、生命科学与合成生物，我们在这些领域长期看好，持续支持。”

“做投资最大的好处，你始终站在科技的前沿，作为观察者，你要做永远要做看在最前面的人。”曹国熊说，创新，不是在给定条件下求解，而是改变条件本身。

硬科技的政策利好

近几年，普华资本在硬科技投资领域也是发力很足。

曹国熊表示，如今硬科技投资比较热，主要因为国内外的大环境，对自主可控创新非常重视，所以人工智能赋能的产业和物联网相关产业等受到很多关注。在这些方面布局的早期项目，也获得了较多的增值。同时，国家大基金的推动以及科创板的开板，为硬科技企业的后续融资、退出提供了良好的渠道。

低空经济是下一个万亿市场

曹国熊预测，低空经济正在崛起成为下一个万亿产业新赛道。其中低空的操作系统是最核心的，普华资本已经布局投资，同时在关注载人飞行器的研发进展。

在曹国熊看来，低空经济产业发展的关键点在于政策的开放和扶持，如果能跟新能源车一样，产业链上下游协同合力形成优势，那么它有望成为下一个新能源汽车产业，引领新的经济增长点。

03

投早、投新、投专，像农夫一样呵护企业成长

对于普华资本的整体投资策略，曹国熊用了两句话来概括：

其一，十个90分抵不过一个100分，卓越与良好差距是巨大的。即要投就投最好的。其二，对好项目多开枪，在没有听到反对意见前不要贸然投资。前半句是说可以投多轮，后半句是指如果大家一致看好某个项目，反而可以再等等，因为有些东西可能还没有看到。

在曹国熊看来，审视任何事物都不可能窥见其全貌。正因如此，他们需要听到与之相悖的声音，这就是“反对声音”。时刻提醒自己，不要变成井底中的人，更不能困在信息茧房之中。当众人达成共识时，自己反而需要提高警惕。

对投资的反思，过于保守

曹国熊说，在普华资本这次20周年庆典前，普华资本的骨干，背靠背总结了过去做的好的和做的坏的地方。最后他总结，做的坏的地方，就是过于保守。

“我们本质上是还是有点我的风格，偏保守。没有在一个我们已经看中的细分领域做到all in，我不是那种all in型的人。”曹国熊说。

他自喻为“老派的守门员”，面对疾射而来的单刀球，总习惯在封堵最大可能射门角度的同时，把脚留在后面再挡一下。有人对此评价是稳健，也有人评价为保守，他坦言：“我不是‘all in’型选手。我在台上也说，要在安全垫上放卫星。投的会不会成为明星企业，早期投资的时候并不清晰，我能做的就是把底层分析研究做扎实，这样基本上输出就能保证70分，答卷会大差不差。”

这20年，是资本快速成长的20年。从2004年创立起，普华资本经历了传统制造业、互联网、移动互联网、硬科技、生物医疗、新一代信息技术、新能源等好几波浪潮。凭借安全垫上放卫星的策略，普华资本屹立不倒，一路走到今天。

投早、投新、投专，寻找粘着泥土的项目

没有all in的背后，也有普华资本定位的原因。

普华资本的投资原则是“投早、投新、投专”，一个“早”字里，就有太多门道。曹国熊说，在价值还没被发现的时候，我们就要看到，还要比别人更早看到。

投资人分两种，一种是猎手，四处寻找千里马，看准时机就投；还有一种是农夫，从找一块地开始，亲自耕种，呵护幼苗长大，这种模式又叫“联合创始人”，投资人踩进泥地里，参与创业。

曹国熊笑称，自己现在是个"农夫"，他甘愿做后一种人，像农夫一般，勤勤恳恳地耕种，浇水施肥、遮阳挡雨、阳光雨露，护送小苗一路长大，耐心等待收获。

“我享受陪伴他们成长的过程。我是观察者，也是参与者，可以从和优秀创业者建立的友谊中获得满足。相遇的意义，在于照亮彼此。”曹国熊说。

投早，投新，寻找到粘着泥土、带着露珠的好项目，需要敏锐的眼光。普华资本下了很多研究功夫。

以商业航天公司星河动力为例。2019年，航天在投资界还是很冷门的行业，但曹国熊已经观察这一行业多时，见到星河动力创始人刘百奇之前，他所矛盾的只是究竟是追逐头部的明星项目，还是扶持星河动力，“那时候，我们访谈了所有商业航天的企业，在掌握这些信息的基础上，我才和他（刘百奇）见面。”

“普华的精神是求是、专注、热忱，我也喜欢这样的创业者，尤其是热忱，要对事业发自内心地喜欢，融入生命中。我在他（刘百奇）身上看到了这些特质。他很谦虚，想事情也很周密，很踏实。”曹国熊坦言，那时他决定投星河动力是一场赌博，赌他能够从第二梯队进入第一梯队，并成为第一名，他赌赢了。

04

保持学习，完善投资的“产业图谱”

对行业研究深，懂市场、很前沿，这是圈内人对普华资本的印象。

早期投资的“幸运”，与创业者一拍即合

有记者说，与曹国熊对话，话题常在各种专业间横跳。从基因组蛋白质的解构，到星载激光的原理，再到大厂的战略战术，曹国熊大脑运转飞快，讲得头头是道。

“做投资，结交最优秀的创业者，学最前沿的东西，这是乐趣所在。”曹国熊说，比如在投火箭企业之前，团队花很长时间学习，从零开始，几乎把所有商业航天公司了解一遍。

“当你调研了相关大部分企业，和头部企业CEO 对话，对这个产业就有了初步感觉，再选出最合适的，去做业务尽调。”曹国熊说。

“从早期发现一家初创公司，一路陪伴扶持，最后它成为一家伟大企业，给社会带来贡献，比起实物回报，这更有成就感。”当他看到支持过的公司，成了人们生活中离不开的一部分，心里很自豪。

谈及早期投资的独到心得，曹国熊说，“我们对行业的理解是来自于我们所接触的创始人给我们的启发、以及我们自己对行业本身的钻研和洞察，不是凭空臆想出来的。做创投，最令人享受的时刻就在于此：我们觉得这是一个对的方向，恰好遇到一个创始人也这么认为，这个创始人又足够的优秀，我们一拍即合。”

作为一个投资人的日常，曹国熊现在一年要接触七八百个项目，出手50个以上。在他看来，合格的投资人，首先要非常喜欢投资，并对自己所关注的领域进行深入地学习和理解。勤奋必不可少。“看项目没有一定的量是做不好投资的。早期投资没有狙击手。”

“我谈项目做出决定会比较快，不太纠结。做好投资挺重要的一点是多学习多思考，逐步积累、完善自己心目里的相关产业图谱，有个坐标系，能快速给所接触的创业者确定在图谱中的位置。”依然是轻言慢语，但曹国熊的每一句话都很笃定、自信。

心怀感恩，共情创业者

作为业界投资大咖，曹国熊却一直保持低调谦逊，心怀感恩。“是早期投资的收益给我们底气，给了我们稳定的心态。”曹国熊说，“我们遇到了一个充满机遇的好时代，首先真的要感谢这个时代。”

而且，曹国熊对创业者也比较包容和共情，在他看来，毕竟能大成的创业者需要天时地利，是极少数，也不能苛求创业者，大概能做到某个高度也蛮好了，尽力了无悔就行。

“有情怀、有温度”“投资文化产业需要胆识”“对我们创业给了信心” “一直在我们身边，长期陪伴”……谈起曹国熊和普华，这是企业家说得最多的话。

“创业，有时容易自high，站在岸边的投资者反而容易看清一些节点。经验告诉我合适的时候还是要及时收割果实，这样能让家里人满意，然后创业者才能后顾无忧地再拼命战斗。有时候我会问下创业者的家属，现在有什么需求，由我来提出比较好。投资做久了，对创业者也有更宽容的心态。”他说。

05

项目退出，‘潜龙在渊’刚刚好

曹国熊认为，普华资本项目退出的时机大都把握得还不错。

“因为我不大相信一路长阳。‘潜龙在渊’是刚好的时候，‘飞龙在天’后面就是‘亢龙有悔’。当然，随着管理公司自有资金增加，普华也开始长青基金，这样可以不惧周期，长期陪伴优秀创业者。”

让投资团队参与决策

曹国熊说，普华资本的退出途径、策略跟大家都大同小异，关键还是看执行，在组织结构上除了谁的娃谁抱走，每个投资经理负责自己的项目外，在中台专门有几个人负责全部项目的跟踪和服务，以便更好地判断退出点及退出的方式。

“我们的退出策略都是大同小异，都差不多，最好是IPO退出，能并购的当然最好，退而求其次回购也行。”曹国熊说。

曹国熊说，在普华资本，他们非常注重让投资团队一起参与到退出决策。对于从整个基金来评估退出与否是一个考虑角度，但对具体投该项目的团队而言，这或许是最有望成为他职业生涯中的明星公司，但却因为基金整体平衡的原因要提前退，个人不乐意。这时候一定要大家充分讨论的情况下再做决策。策略上也没有一个定论说非得怎么样。

退出的维度与温度

现在，曹国熊管理着上百亿元的基金规模，然而关于退出时点的把握，他依然觉得需要持续学习和精进。“你永远找不到最高的点，可能你对这个创始人非常有信心，但他可能会做一些错误的决策，或者整个风口的时机已经过去了，没有机会了。”

过去，曹国熊认为等企业成功上市之后就可以退出了，但事实是许多公司在他卖掉股份后还能够涨二三倍。“退出时点是一个很难把握的点，总结不出哪个时点是最佳的，我能够做的就是，尽力帮助公司上升到一个创始团队自己能够hold住的最佳状态。”

这个最佳状态建立在彼此相互信任之上。这种信任更多的是一种责任，会带来强烈的温暖感。有时候，曹国熊还会劝创始人卖老股改善生活。“我就曾劝路金波卖老股，当时果麦文化估值10亿，以后肯定会30亿，那又怎样？他那时需要给家里买房子。”

“一个人永远不可能因为赚了很多钱，而在这个世上留下什么。”曹国熊说，财富本身体现不了太多价值，还是要靠做一些有意义的事情。包括他投一些文创或健康项目，包括他劝一些创业者部分套现，都带着这隐隐的目的。

在清科沙丘投研院的一次授课中，曹国熊也曾提到：“我们一定要有取舍，知道边界感，有所为有所不为，这也是做投资机构的过程中非常重要的一点。机会非常多，有些机会我们注定要失去，就让它失去好了，你把属于你的机会给抓住就可以了。”

06

从投资到“攒局”，积极推动科技产业创新

20载历程，普华资本已经从一家投资机构，发展成为科技产业创新的推动力量。当科学企业家成为群像，中国民营经济也将翻开新的篇章。

“科学家是推动世界发展的核心力量和源头，这是毋庸置疑的。”曹国熊坦言，作为投资人，他也更偏好投资有科学家精神的企业家，“什么是科学家精神？落点在‘创新’二字上。互联网企业需要创新，制造业企业也需要创新，否则很难做长。”

寻找具有科学家精神的企业家，这是普华的核心战略。在曹国熊看来，他们不仅拥有丰富的企业管理经验，更拥有对科学创新的热切追求和敏锐洞察，始终走在最前沿，勇于拥抱未来，引领变革。

何以走通创新之路？日本的答案是专注所在细分领域不断深耕，“一针顶破天”；而英国的答案则是让科学家、职业经理人与投资机构形成合力，即科学家永远拥有企业三分之一的股权，但不参与企业经营，只为企业发展提供原动力；三分之一的股权归属职业经理人，负责主持企业经营管理工作；余下三分之一股权则归属投资机构。

“我们在英国剑桥的生命科技孵化器（Start Codon）就是采取这种方式，以资本为纽带，实现产业、创投机构、高校院所深度合作、优势互补。实践近3年来，我们已经精选出24家初创公司。”曹国熊介绍，他们如今也在探索在杭州西湖区规模化运用这种新型孵化模式，力争闯出一条新路来。

今年4月8日，在普华资本20周年盛典举行之前，普华科创中心在西湖区揭牌开园，普华科技与浙大等高校、西湖区政府，形成三方合力，孵化优秀的科技企业。这是普华资本要做的一件新事。特殊时点，特殊事件，似乎是一种隐喻，隐喻普华正从单一的投资者向“攒局者”转向。

“本质上普华创投是产业科技创新的推动者，我们现在希望是‘一体两翼’，一个是科创投资，还有一个是作为科创服务。”曹国熊说。

在曹国熊看来，这个过程很像搭乐高，而且他们是很擅长“搭乐高”的，“我们有资金，我们对产业链有深度的了解，而后把人和事拼接起来。其中是可以诞生很多生态的，我们作为投资者可以帮助企业去购买服务，包括提高知名度、出海等。”

“你去看南方的很多小岛，岛上长着榕树，枝繁叶茂，底下盘根错节，这几十几百株树，很可能都起源于其中的某一棵榕树。我们的投资就要像岛上那棵最老的榕树一样，产业为先，生发出盘根错节生机勃勃的一片树林。”曹国熊说。

写在最后

普华资本历经二十年风雨兼程，由当初的一棵幼苗，如今长成了亭亭如盖的参天大树。而曹国熊给自己打出的分数，是65-70分。

“按我们团队能力及发展势能，再给个3~5年时间，应该能做到75分以上，因为组织进化是螺旋上升的，前面会走的特别慢，后面会快一些。我们团队的人才梯队储备还是不错的。我们会努力一步步走上去，当然这也需要时代的机遇。”曹国熊说。

在曹国熊眼中，这二十年，他们很幸运遇到了好时代，遇到了中国经济发展最快的二十年，遇到了资本市场的快速成长的二十年。

“回望投资二十年，陪伴这么多创业者，好像经历了很多种人生。”陪伴着所投行业起起落落，步履不停，曹国熊感慨，自己如同越过无数山丘。

二十年里，和走在浪尖的创业者一样，他也跟着市场潮起潮落。如今，他正在走向下一个山峰。