内容提要

今年4月超长期国债收益率一度下行至2.4%附近，可能低于当前经济基本面隐含的合理水平，主要原因是阶段性供需失衡。未来，随着经济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善，超长期债券供给规模回升，长期国债收益率预计将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

一、今年以来长期债券收益率走势及影响因素分析

（一）近期长期债券收益率走势回顾

今年以来，债券市场收益率整体下行，截至4月末，中债10年期国债收益率下行25.2BP至2.30%，30年期国债收益率下行28.9BP至2.54%，收益率曲线相较去年进一步走平。在本轮债市走牛过程中，10年期以上超长期债券受到市场机构投资者青睐，成交量迅速放大。今年4月下旬，30年期国债一度下行至2.42%附近，30年期和10年期国债收益率的利差也缩窄到历史低位。

（二）供求关系可能导致长期国债收益率与基本面出现短期背离

近期，长期债券供求关系阶段性不平衡是市场参与者较为关注的问题，具体来看：

需求端方面，实体经济提质增效背景下，金融机构对高等级债券需求较为旺盛。一是在房地产市场供求关系发生变化、地方债务风险防控增强的背景下，经济发展更为“轻型化”，企业和居民新增贷款需求较前些年有所转弱。农村金融机构在信贷资产增速下降的经营环境下，加大了对长期债券的配置力度。截至4月末，农村金融机构今年净买入10年期以上债券规模为514亿元。二是保险机构负债久期较长，到期再投资压力较大，对长久期资产需求较大；资管产品缺乏相对高息资产标的，对超长期债券的投资需求增加。截至4月末，保险机构、资管产品今年净买入10年期以上债券规模分别为3246亿元、1527亿元，为长期债券最大的增量投资者。三是今年权益市场波动提升了券商资管、基金产品等对于超长期国债的交易性需求。

供给端方面，今年超长期利率债发行供给节奏偏慢。今年一季度10年期以上超长期利率债一级市场的发行规模仅为0.65万亿元，显著少于去年同期的1.21万亿元，其主要原因是超长期地方政府专项债券发行节奏阶段性滞后。此外，全国两会公布的1万亿元超长期特别国债在今年4月底前尚未开始发行，超长期利率债供给阶段性不足。

二、长期国债利率的理论定价机制

（一）长期利率的理论分析

长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀预期，但在中短期也会受到供求因素的扰动。理论上，长期利率可拆解为“预期短期利率”和“期限溢价”两个部分（Adrian等，2013）。预期短期利率是未来短期利率的期望值，期限溢价则是长期利率对预期短期利率的溢价，包括期限风险溢价、流动性溢价等。

自然利率作为短期利率的核心组成部分，反映经济在充分就业和价格稳定时的均衡实际利率水平。它不仅代表人们对未来实际经济增长的内生预期，更是长期利率定价的重要因素之一。自然利率可被认为是泰勒规则中的“残差项”，即在通胀和就业的缺口为零时的利率水平。长期视角下的预期短期利率是对自然利率和短期波动项（经济周期波动和货币政策取向）两部分变动的综合预期，其均衡点为自然利率。

根据IMF（2023）的估计，目前中国的自然利率约为1.4%。虽然人口老龄化等因素可能使期限溢价收窄，但是按照近三年30年期与1年期国债利差的25%和50%分位数计算，114～132BP可作为期限溢价的一个合理区间估计。上述两项加总，则当前30年期国债收益率的理论值约在2.54%～2.72%。

（二）超长期国债收益率的实证定价分析

从实证角度分析，既往国内外研究均认为国债收益率曲线前三个主成分（水平、斜率和曲率）涵盖了预测国债超额收益所需的大多数信息。社会融资规模增速对我国经济增长具有一定的预测作用，也是货币政策重要的中介目标。有研究表明，社融增速对我国债券超额收益也具有一定的预测作用。基于上述研究结论，本文构建了预测超长期国债收益率的实证模型，以国债收益率曲线前三个主成分和社融规模增速波动项作为自变量对超长期国债收益率进行回归分析。

表1  各变量的描述性统计

本文选取1个月、3个月、6个月、9个月、1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期、15年期、20年期、30年期、40年期、50年期的中债国债即期收益率月度数据（从2011年1月至2024年2月），并从中提取前三个主成分。同时，本文还计算了经HP滤波的社融规模增速的波动项。本文将30年期国债收益率对领先一年的国债收益率曲线前三个主成分和社融规模增速波动项进行回归，并计算Newey West标准误。回归模型如下：

实证结果表明，当期国债收益率曲线前三个主成分和社融增速波动项能够较好预测下一期超长期国债利率，前三个主成分均在5%的水平上显著，调整R2为44%。

表2  30年期国债收益率对国债收益率曲线主成分和社融增速波动项回归结果

备注：***、**分别表示在1%、5%的水平上显著。标准误为Newey West标准误（18阶滞后）。

图1  30年期国债收益率实际值和模型预测值（%）

图1展示了该实证模型对30年期国债收益率的拟合结果。由图中可以看出，今年一季度末30年期国债收益率低于模型预测均值约1个标准差，这意味着这一时期的超长期国债收益率可能阶段性低于基本面所隐含的水平。

从实证模型拟合结果可见，30年期国债与基本面隐含的均值主要在以下几个阶段出现较大偏离：一是2013年8月至2014年1月，“钱荒”之后30年期国债收益率向上偏离均值接近1个标准差。二是2015年10月至2016年10月，“影子银行”迅速发展使得30年期国债收益率向下偏离均值接近1个标准差。三是2017年5月至8月，“影子银行”规范和收缩使得30年期国债收益率向上偏离均值接近1个标准差。四是2024年1月至4月，受阶段性供需不匹配、非银交易性需求增加等因素影响，30年期国债收益率向下偏离均值超过1个标准差。

三、长期国债收益率影响因素展望

（一）我国长期经济增长仍将保持良好势头

中央经济工作会议指出，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济长期向好的基本趋势没有改变。尽管我国经济增长在短期面临着新旧动能转换带来的一些挑战，但是长期来看，发展新质生产力带来的全要素生产率的提高、人力资本的提升以及高储蓄率支撑的资本形成共同为经济增长提供了坚实基础。高品质的商品与服务消费需求以及新兴技术带来的投资需求为经济增长带来强大动力。我国长期经济增长将保持良好势头。

从理论上分析，一国的经济增速可分解为人力资本总量增长贡献、资本增长贡献以及全要素生产率（TFP）提升贡献。人力资本总量等于劳动力数量乘以单位劳动力的人力资本。我国劳动力数量已经见顶回落，但是人口受教育程度逐渐提升，单位劳动力的人力资本有所提升。资本形成方面，我国的高储蓄率为可持续的资本投资提供了坚实基础。世界银行数据显示，2022年我国储蓄率为46%，远高于主要发达国家（美国19%，英国17%，日本28%，德国29%，法国23%）。

全要素生产率方面，发展新质生产力和科技创新正在大幅提升生产力。作为新质生产力的代表，人工智能技术近年来取得了突飞猛进的进展，其带来的生产力提升可能将显著超过劳动力人口下降可能带来的负面影响。

一些研究采用生产函数法对我国的潜在GDP增速进行了测算，表3给出了这些研究的测算结果。从去掉最高值和最低值后的平均值来看，我国在2021—2025年可能有5.58%的增长潜力，在2026—2030年可能有5.04%的增长潜力，显著高于发达经济体经济增长水平。

表3  相关研究对中国潜在GDP增速的测算

（二）我国通胀有望从低位温和回升

2023年二季度以来，我国CPI价格指数持续低位运行，引发了市场对于价格走弱引发长期通缩的担忧，这一担忧也构成了超长期债券收益率下行的助推因素。但事实上，我国不具备长期通缩的基础。一是2023年至今我国物价水平温和上涨，个别月份虽有波动，但核心CPI总体稳定。货币供应量保持合理增长，经济增速快于世界主要发达经济体，并不存在通货紧缩。二是央行将维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，为经济增长和物价稳定营造良好的货币金融环境。三是从历史经验来看，我国曾出现过CPI阶段性下行的时期，但均未明显影响宏观经济运行的总体走势，宏观调控有效性不断增强。四是随着政府债券发行规模提升，财政政策加力提效，财政支出的乘数效应将助力物价回升。五是从消费构成结构看，服务商品价格展现出持续走高的韧性。随着居民消费结构在人口老龄化趋势下发生演变，服务项占居民消费比重将不断增加，可能成为推动CPI温和上行的重要因素。

（三）超长期债券供给有望回升

从全年已公布的发行计划来看，2024年超长期债券的供给相当充足。观察2022—2023年利率债市场发行情况，可以发现近两年超长期债券发行量均在3.6万亿元左右。分券种看，国债、地方政府债及政策性金融债发行量也基本保持稳定。今年国债超长期一般债券发行期数预计保持不变，单期发行量有所增长，地方政府专项债限额较去年增加1000亿元至3.9万亿元，在期限结构不发生明显变化的情况下，超长期地方债发行量也会较往年提升。在此基础上，叠加超长期特别国债发行1万亿元，2024年全年超长期利率债发行量预计将提升至4.5万亿元左右，可充分满足各金融机构的配置需求。

发行节奏方面，近期财政部、发改委在多个场合发声谈及项目审批问题，4月17日发改委表示“已研究起草支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案”，4月23日发改委联合财政部宣布“已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”。5月13日，财政部公布1万亿元超长期特别国债发行安排，将在5月至11月发行20年期、30年期和50年期特别国债。地方政府专项债和超长期特别国债已逐步进入有序发行阶段。

四、结论和建议

今年4月超长期国债收益率一度下行至2.4%附近，可能低于当前经济基本面隐含的合理水平，主要原因是阶段性供需失衡。未来，随着经济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善以及超长期债券供给规模回升，长期国债收益率预计将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。相关建议如下：

一是建议市场投资者加强对超长期债券风险收益的研究，稳妥管控市场风险。超长期债券久期长、凸性大，净价变化对利率波动较为敏感。交易型投资者在加大杠杆购买超长期债券时，要承担较高的利率风险，当市场利率出现转向时，可能会加剧市场波动。银行、保险等配置型投资者需要对超长期债券利率水平的合意性进行评估，要充分汲取美国硅谷银行的教训（在利率低点错配资产负债、拉长资产久期，结果导致在利率回升时出现流动性危机），加强压力测试，做好利率风险管理。

二是建议央行将“在公开市场操作中双向买卖国债”纳入货币政策工具箱。我国经济稳中向好，增长韧性较强，新质生产力提质增效，为我国坚持实施正常的货币政策提供了坚实基础。我国央行无需像一些发达经济体央行那样，在常规货币政策工具用尽的情况下被迫大规模单向买入国债以实现货币政策目标。央行在二级市场双向买卖国债有助于完善货币政策传导机制，提升流动性管理精细化程度。

三是建议丰富国债、地方政府债指数基金和ETF产品供给，拓展机构和个人投资政府债券渠道，为投资者交易政府债券提供更多选择。增加长期和超长期国债、地方政府债指数基金、ETF产品供给，降低基金持有成本、交易成本和跟踪误差，为机构和个人投资者根据收益率曲线形态和宏观经济金融状况配置政府债券提供便利。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构意见，不构成投资建议。

作者：杨乐、李泽地、芮意，中国银行全球金融市场研究中心