春天来了？

作者：郑敏芳

编辑：松壑

在漫长的IPO收紧周期，部分拟上市项目似乎等来了新的机会。

随着证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”）的落地，基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购将得到政策层面的进一步支持。

在业内看来，过去许多年一直从严把控的跨界并购景气度有望得到提升。过去失利的IPO项目也有望迎来曲线上市的机会。

今年9月以来，已有3家公司官宣跨界并购。当中的思林杰（688115.SH）、双成药业（002693.SZ）2家公司均处于业绩显著下滑的状态，计划以跨界并购提振业绩。

自发布公告日迄今，相关上市公司出现了大幅上涨，甚至连续多日涨停。

然而一些陈年亏损公司借此机会的“再跨界”，如何与当下 A 股削减“壳”资源、畅通上市公司退出机制的出清方向进行再平衡，或许仍然有待观察。

01

直击重组痛点

IPO和并购重组一直呈现跷跷板的关系。

自去年证监会“827新政”提出根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡后，A股IPO融资额出现了大幅缩水。

2024年初至9月25日，A股IPO融资额仅为457.72亿元，同比下滑了超8成。同期沪深IPO受理项目数仅为2家。

IPO的放缓背后，拟IPO项目能否通过并购重组实现曲线上市，被市场寄予厚望。

今年4月“新国九条”提出，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。

但并购交易数量仍然有限。

信风（ID:TradeWind01）以并购预案首次公告日在今年年初至9月25日为条件统计Wind数据，仅有22家上市公司发布并购预案，与2023年同期的18家基本持平。

一位华南的投资人士向信风（ID:TradeWind01）指出，各方对于并购交易仍持观望态度的背后，和估值、标的质地以及跨行业并购依旧从严等因素有关。

一是由于过往的IPO节奏较快、确定性较高，多轮融资往往会推高不少拟IPO公司的估值，估值倒挂导致新收购方难以和被收购标的的股东就交易定价达成一致；

二是由于“新国九条”对于并购的鼓励范围仍然主要针对产业链上下游。

一直以来，跨行业的重大资产重组并购都受到从严监管，不少公司为了“跨界”并购一般采取自掏腰包的形式。

例如今年9月，鞋企哈森股份（603958.SH）本计划发行股份收购消费电子企业，但最终还是将交易方案改成现金收购。

三是IPO节奏放缓后，随着经营环境的变化，不少IPO标的的业绩也出现了一定的下滑，这导致各方愈加谨慎。

如今，这三大堵点都有望得到解决。

根据并购六条新政，监管层将积极支持上市公司开展基于转型升级等目标的跨行业并购、未盈利资产收购等。

证监会表示，将在尊重规则、规律的同时，提高对重组估值、业绩承诺等事项的包容度。

对于跨行业、估值和业绩等环节的适当开放，或给并购交易带来更多施展空间。

02

A股并购潮往事

上一轮的并购重组高峰发生在11年前。

2012年末开始，A股IPO窗口在财务核查等机制下出现了长达1 年多的暂停。

14个月的空窗期下，拟IPO项目背后的机构股东退出“无望”，并购重组由此兴起。

这当中也离不开政策的松绑。

2014年，证监会修订《上市公司重大资产重组资产管理办法》，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外），对发行股份的定价增加了定价弹性和调价机制规定等；2015年证监会再度发文鼓励上市公司兼并重组。

IPO节奏放缓、简政放权等因素推动了A股跨界并购的热潮。

Wind数据显示，2013年至2015年分别有136家、244家和347家上市公司实施重组并购。

据信风（ID：TradeWind01）不安全统计，2015年A股共有102家上市公司实施跨界并购交易，占比超过四分之一。

“当时市场非常追捧并购重组概念的股票。一般企业只要发布并购交易的公告，就会猛涨。”北京一位投资人士如此回忆道。

但2016年证监会对并购重组交易从严审核，当年只有217家公司实施并购交易，同比减少了近6成。

火热的并购重组交易所形成的巨额商誉，给部分企业的业绩带来巨大的挑战。

例如2015年 并购案的3年承诺期最后一年，不少公司计提了大额的商誉减值准备。

Wind数据显示，2017年864家A股公司计提了651.37亿元的商誉减值准备，同比增长了超9成。

“15年并购高潮导致巨额的商誉产生，给上市公司、投资者都带来了很多损失。所以之后大家对于并购重组的态度都会比之前理性很多。”某上市公司高管向信风（ID:TradeWind01）表示。

为了防止无效资产的注入，此次监管层对于跨界并购的行业也提出了一定的要求。

新规主要积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购。

“这轮政策引导还是比较明确的，不同于以往主要关注短期的财务效益，更注重产业逻辑，这都可以防止低效资产的无效注入。”上海一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示，“当前市场对于并购重组的认识也更加理性，没有之前那么疯狂。我们相信此次监管层的政策一定可以推动市场更健康、稳定地发展。”

03

跨界的是与非

严格把控注入资产质量，可以降低收购风险。

但对于本就处于亏损或业绩连年下滑的上市公司来说，以并购拓宽业绩空间究竟是实现转型升级，还是只是借助并购实现“保壳”，这当中仍然存在争议。

Wind数据显示，9月以来已有4家上市公司首度披露并购重组交易，分别是合肥城建（002208.SZ）、思林杰、千金药业（600479.SH）和双成药业。

合肥城建、思林杰、双成药业均为跨界并购。

其中，双成药业、思林杰的跨界并购交易备受关注。这两家企业的业绩均处于显著下滑状态。

例如受到药品集采的影响，双成药业仍深陷窘境。2024年上半年收入、净利润分别为0.95亿元、-0.17亿元。

如此背景下，双成药业计划收购科创板IPO未果的宁波奥拉半导体股份有限公司（下称“奥拉股份”），实现从医药向半导体行业的转型。

奥拉股份旗下的时钟、电源管理、传感器三大类芯片均已经实现量产。2024年前7个月的收入、净利润分别达到5.38亿元、3.07亿元。

若双成药业能够顺利并购，则有望摆脱亏损的泥潭。

从9月11日发布公告至9月26日收盘，双城药业累计涨幅已经达到99.84%，期间更是连发4份股票交易异常波动的公告以提示风险。

但双成药业的此番操作充满了“保壳”色彩。

根据《深圳证券交易所股票上市规则（2024 年修订）》，上市公司最近一个会计年度经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元，将被实施退市风险警示

2023年，双成药业的收入为2.36亿元，同期归母净亏损为0.72亿元。若双成药业今年业绩未能达标，则存在退市警示风险。

思林杰存在相似情况。

再如经营嵌入式智能仪器模块的思林杰，计划并购微电路企业青岛科凯电子研究所股份有限公司（下称“科凯电子”），切入军工行业。

科凯电子曾在2023年6月向深交所递交创业板IPO申请，但已于今年4月撤回了申报材料。

科凯电子业绩一直处于高增态势。2021年至2023年收入分别为1.7亿元、2.72亿元和3.08亿元，同期净利润分别为0.5亿元、1.63亿元和1.67亿元。

相比之下，思林杰正处于显著下滑的窘境。

2022年3月登陆科创板后，思林杰的业绩随即“变脸”。2022年、2023年净利润分别为0.54亿元、0.09亿元，分别同比下滑了18.18%、83.37%。

但在官宣收购以及并购新政落地后，市场反响强烈。

9月25日发出公告至9月26日收盘，科凯电子的累计涨幅已经达到40%。

“新国九条”强调，进一步削减“壳”资源价值。

一些业绩连年下滑的公司以跨界并购提振业绩，但这是否会对长此以往的壳公司出清带来一定阻力，存在一定争议。

“这里其实有一个矛盾。上市公司的业绩已经是处于亏损的边缘，公司通过跨界并购转型，提振业绩，避免被实施退市风险警示，这确实也可以理解。但是公司主业运营的不好，依靠并购保壳，这其实和新国九条提出的削减‘壳’价值又有一定的出入。”一位北京的投行人士指出。

随着并购重组方案的推出，部分上市公司已经斩获数个涨停板，是否会给市场带来“效仿效应”，或许也存在潜在风险。

在业内看来，在保留跨界弹性的同时，相关部门仍将对重组并购交易从严监管，而这将在一定程度上对潜在风险进行防范疏堵。

“放松甚至鼓励跨行业并购，并不是说引导上市公司通过这种方法‘讲故事’或者‘保壳’，一些有问题交易会受到严格监管，对于并购交易的审核也不会就此放松。”一位接近监管层的投行人士指出，“有关部门和市场可能也将在一定程度上重视上市公司的信用情况，对于存在‘劣迹’公司的运作更加审慎，也让上市公司更重视自身的信用积累。”