文丨 金铎 编辑丨杜海 百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3300字）

白酒行业的“暴利”早已人尽皆知，站在顶端的贵州茅台销售毛利率高达92.61%，泸州老窖88.37%的销售毛利率紧随其后，位列白酒板块第二位。

即便如此“暴利”，泸州老窖的2023年财报竟破天荒地惊现百亿借款，让外界摸不着头脑。

一时间，质疑扑面而来。面对舆论炮轰，董事长刘淼紧急回应，宣称泸州老窖目前正处于业务扩张时期，频繁的借款目的在于利用较低成本借款资金，结合自有资金开展重要项目建设，并进行合理的现金管理。不存在通过关联方等任何形式向经销商贷款的情形。

正经社分析师注意到，由于泸州老窖旗下小贷公司确实有推出“提货权质押”“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”等贷款项目的“案底”，以及刘淼口中的“开展重要项目建设”显得模糊不清，关于泸州老窖借贷百亿搞扩张的舆论风向，也就逐渐吹出了“借款给经销商放贷”“变相压货”等负面情绪。

暴利的白酒企业，真的要靠贷款过日子了？

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百亿贷款惹争议

2023年对泸州老窖而言是里程碑式的一年。这一年，其营收规模跨过300亿元大关，与洋河股份、山西汾酒一同晋身300亿元俱乐部，稳稳守住了自己“白酒老三”预备役的坑位。

不过，严格来说，自2015年刘淼接任董事长并喊出“重回前三”口号之后，泸州老窖一直在奔赴这个目标的路上，“白酒老三”近在眼前却又始终遥不可及。

（图表来源：正经社根据财报数据整理制作）

梳理财务数据可以看到，2015-2023年，泸州老窖营收规模从69.00亿元增长至302.33亿元，净利润从14.73亿元增长至132.46亿元。从自身来说，规模翻了三番，净利润涨了八倍，算是一次成功的跃升。

但若以“重回前三”的准则去评估过去8年的发展，至今没摸进规模第三位的泸州老窖显然还有待进步。

好消息是，迈过300亿元门槛，泸州老窖与老对手山西汾酒、洋河股份的差距正在慢慢拉近。与准三号位的洋河股份之间的规模差额从2013年的91.52亿元缩小至2023年的28.93亿元。

（图表来源：正经社根据财报数据整理制作）

眼看“重回前三”也就一步之遥的功夫，泸州老窖的财报却没能经受得住聚光灯的打量。在其2023年财报中，“长期借款”这一指标从上年31.80亿元一跃飙涨至100亿元，着实吓得人一激灵。

放眼整个白酒板块，另外6家有长期借款的上市白酒企业，顺鑫农业（12.35亿元）、古井贡酒（1.07亿元）、皇台酒业（5000万元）、舍得酒业（3941万元）、迎驾贡酒（2506万元）、天佑德酒（947万元）的借款规模远远不如泸州老窖。

泸州老窖缺钱吗？从净利润、现金流以及资产规模来看，答案无疑是否定的。财报数据显示，2023年，泸州老窖净利润规模为132.46亿元，仅次于747.34亿元的贵州茅台和302.11亿元的五粮液；期内现金及现金等价物净增额与期末净资产分别为81.64亿元、520.50亿元，同样排在白酒板块前列。

也正因为如此，当泸州老窖财务报表上陡然出现百亿借款时，才会令外界大跌眼镜。

而之所以质疑的风向会偏向向经销商放贷，也并非无的放矢。

早在2023年3月，泸州老窖官方微信公众号就曾为龙马兴达小额贷款股份有限公司（下称“龙马兴达小贷”）面向下游经销商、上游供应商和优质个人客户推出了“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”等金融服务而发声。而龙马兴达小贷的控股股东正是泸州老窖集团，后者持股46.46%。

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裹上蜜糖的砒霜

客观来说，在现如今经销商日子过得艰难的时刻，酒企提供融资渠道为经销商缓解资金压力，对于白酒行业的有序发展的影响是正面的。

事实上，不少酒企都曾通过与银行、金融机构合作的方式为经销商提供贷款。比如，2021年，古井集团和京东科技合作打造的供应链金融平台，服务对象为古井集团产业链上下游企业；2020年，酒鬼酒旗下内参酒销售公司与中国建设银行合作，为经销商提供专项贷款担保；2019年，金徽酒与工商银行合作，以下游经销商销货订单纪录为信用担保为经销商提供贷款……此外，衡水老白干和民生银行、茅台保健酒和民生银行、川酒集团和兴业银行都曾有过类似的合作。

泸州老窖也曾在2023年底与中国银行合作，为泸州老窖的分销商客户提供“惠链速贷·酒链e贷”贷款业务，主要放贷对象为泸州老窖下游中小经销商。

分业务来看，龙马兴达小贷因对质押资产有一定的要求，如“提货权质押”项目需要质押泸州老窖旗下主线产品提货权，而这几乎是一级经销商或者大型经销商的“特权”，意味着龙马兴达小贷主要覆盖人群也是中大型经销商，而“惠链速贷·酒链e贷”则将放贷对象进一步拓宽至中小经销商。

原则上，为资金链相对薄弱的经销商提供融资服务能有效高效率盘活经销商、酒厂淡旺季现金流。这是好事儿，但为何提到泸州老窖为经销商放贷，无论是市场还是泸州老窖本身反应都这么大？

正经社分析师认为，为经销商提供融资服务并没有错，问题可能出在泸州老窖“借钱放贷”的时间点和迫切性上。一方面，在白酒行业进入调整周期的当下，以提货权、订单等为质押向本就资金周转困难的经销商放贷有变向向经销商压货之嫌，另一方面，借钱放贷也有“空手套白狼”薅经销商羊毛的味道。

2023年底，有代理某浓香头部品牌的白酒经销商向媒体透露，因完不成酒企给出的5000万元任务，已经准备转让经销权。在向品牌方表达意向后，为帮助经销商完成年度任务，该品牌推荐其向当地指定银行进行贷款，贷款额度约为打款总额的50%。品牌甚至给出“利息由厂家付，经销商只用还本金”的优惠政策。

无独有偶，一北方名酒品牌同样在年底为经销商推荐了贷款服务，利息是3.2厘（3.2%），但上年厂家补贴3厘（3%）在2023年底不再施行。

从上述案例可以看出，酒企的贷款某种程度上确实已经从“为经销商缓解资金压力”的美好初衷魔变成了“催经销商打款”的手段。

泸州老窖是否也在践行这一手段不得而知。从财务数据来看，公司银行承兑票据占比公司当期营收的比例一直保持在20%左右。

（图表来源：正经社根据财报数据整理制作）

结合当下白酒行业的销售情况来看，允许经销商用银行票据提货，表面上是放宽经销商付款政策，本质上却是通过给经销商加杠杆的形式加速厂家渠道铺货以达到销售业绩快速增长的目的。如果在这基础上再加上银行票据抵押贷款，实则是将金融杠杆进一步加大的操作。

但遇到终端动销不畅、资金链告急，经销商届时一旦贷款逾期就是财货两空的结局。当然，这跟酒企已经没有多大关系了，毕竟酒已经出货，欠款也只关银行和金融机构的事。

这也是为什么，在现阶段，泸州老窖借款百亿被解读为向经销商放贷这个话题会引发如此巨大的舆论反响。

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动销受阻的高端标杆

向经销商放贷的意义由正转负的关键是终端动销是否通畅，泸州老窖卖得这么火，站在高端白酒的顶端傲视群雄，难道也有库存压力？

库存难题，泸州老窖避无可避。2020-2023年，其存货从46.96亿元增长至116.22亿元，已创下历史新高。尤其是在2021年，存货同比增速一度达到了54.98%，对比来看，2019年前后，这一指标基本保持在12%左右。

与此同时，泸州老窖库里的吨位库存也在上涨。数据显示，2020-2023年，其成品酒库存量从3.59万吨增长至4.22万吨，半成品酒从27.83万吨增长至43万吨。

结合存货周转情况来看，酒卖得不如产得快的趋势已经很明显。2020-2023年，泸州老窖存货周转率从0.68跌至2023年的0.33，更遑论和刘淼上任前的1.23比。

根据同花顺问财统计，当前行业存货周转率均值为0.98；同期，泸州老窖存货周转天数也从531.52天增长至2023年的1092天，2015年这一数据则为293天。

消费市场对库存的最直白表现是价格。正经社分析师从“今日酒价”了解到，泸州老窖拳头产品国窖1573当前批价为875元/瓶，市场终端价格最低可达到829元/瓶。而该产品出厂价经过多次提价后达到了980元/瓶。也就是说，渠道批价相较于出厂价已经形成严重价格倒挂。

有业内人士告诉正经社分析师，渠道间调货价是渠道库存的风向标。当批价大幅低于出厂价时，说明经销商大概率已经动销不畅，在资金回笼、库存去化等压力下，低价甩货是常见的风险抵抗手段。

值得注意的是，为了稳定市场价格和经销商情绪，泸州老窖一度在2023年12月将国窖1573打款价从980元下调至930元，同时为了刺激经销商拿货积极性，推出了每瓶扫码出库奖励10元。不过，该政策在下发后又被迅速取消。

无论是政策上的摇摆试探，还是渠道及终端市场的价格倒挂，都从侧面证实业绩顶梁柱国窖1573当前的处境并不理想。诚然，这里面或许有消费市场疲软的原因，但渠道库存的难题同样难以忽视。

在重回前三仅剩一步之遥的地方，泸州老窖该如何笼络经销商为业绩增速放血卖力，还有待思考。当然，放贷催囤货之类法子在这场舆论风波之后，或许也需要思考一个更为妥帖的解决之道了。【《正经社》出品】

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