曲线强入“高端局”，就能打得过吗？1赴港上市破发4月27日，“港股白酒第一股”珍酒李渡挂牌上市。9港元开盘破发，截至成稿下跌17.93%，报8.88港元，总市值290.5亿港元。招股书显示，珍酒李渡旗下主要运营四个白酒品牌，分别为珍酒、李渡、湘窖、开口笑，覆盖酱香、浓香、兼香三种香型，价格区间从百元到1500元以上。据弗若斯特沙利文，按2021年收入计，珍酒李渡为中国第四大民营企业白酒公司，也是中国白酒行业同时拥有三种香型的第三大白酒企业。珍酒李渡的上市引起了不小的关注，其中一个重要因素在于，珍酒李渡是近7年来首个成功打入资本市场的白酒企业。

自2016年金徽酒挂牌上市后，七年来白酒企业频频折戟，剑南春、国台酒业、习酒、西凤酒等酒企均未能上市成功。通过搭建红筹架构，珍酒李渡于开曼群岛注册成立，并将旗下四大品牌资产注入其中，成为一家境外主体公司，今年1月13日，珍酒李渡赴港递交招股书，3月26日通过聆讯，4月24日正式上市。借助港股曲线上市，给港交所门外围观的一众消费企业，提供了另一条的路线选择，但上市即破发的景象，或仍需时间观望以及充分验证。不过，仅从珍酒李渡自身的角度来说，赴港上市还只是一个开始。2高端靠营销？从数据来看，蹭上了酱香热的珍酒，在一定程度上给了珍酒李渡董事长吴向东，加码酱香型白酒的底气。招股书显示，2020年-2022年前三季度，珍酒李渡营收23.99亿元、51.02亿元、42.49亿元。其中，珍酒分别贡献营收13.46亿元、34.88亿元、27.64亿元，占总营收比分别为56.09%、68.36%、65.05%。不过，公司的毛利率却并不高。2020年-2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒的毛利率分别为52.6%、51.6%、54.7%。李渡酒的毛利率虽然相对较高一点，但是其营收贡献占比则较小。2022年前三季度，A股高端、次高端白酒毛利率超70%，行业龙头贵州茅台则超过了90%，次高端诸如今世缘、口子窖、山西汾酒也都超过了70%。珍酒李渡不到70%的毛利率相形之下略有些逊色。

从数据上来看，毛利率低主要有两方面原因，一是结构性影响，二是销售费用过高。产品结构上，珍酒李渡旗下中低端白酒不少，其销售占比更是超过了三分之一，这也在一定程度上拉低了公司的毛利率。销售费用上，2020年-2022年，珍酒李渡销售费用及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元及13.42亿元，分别占同期公司总营收的16.8%、20.0%及22.9%。其中，广告开支分别为2.42亿、6.69亿以及6.66亿高额的营销开支除去巨额的广告投入，还有一个绕不开的关键点在于经销商。抛开茅台不谈，白酒行业的绝大部分酒企的产品，更多还是偏向于消费属性，作为消费品，就在一定程度上有赖于当地的经销商。珍酒李渡经销商渠道营收占比高达88.8%，为了提振业绩，珍酒李渡不断加码招商，从2021年初到2022年9月底，经销商数量从3628家增长到了64.8家，增长了76.6%。但在市场上，虎鲸财讯提到，珍酒李渡销售端存在价格倒挂等问题。从经销商的角度，手中的存货出现价格倒挂，那么每卖出一瓶都在亏，无论是进货还是出货对于经销商来说都不利。

去年以来，酱香型白酒逐渐退热，这从公司的营收增速，尤其是珍酒的营收增速中也可以看出来，经销商开始积压库存，不少酒企也没好到哪儿去。招股书显示，2020年-2022年，珍酒李渡存货分别为17.37亿元、36.49亿元、51.39亿元，存货周转天数分别为517天、414.4天、612.8天。公司给出的解释是，“公司大部分存货为基酒。作为生产白酒的关键步骤，我们须储存基酒，亦称为陈酿，为生产优质酱香型白酒不可或缺的工序。”从公司现金流的角度看，珍酒李渡这样的解释还是有些牵强。2020年-2022年前三季度，公司经营性现金流分别为15.24亿元、9.69亿元、-10.29亿元。高额的库存压力占据了大量的资金，公司的现金流也已经告负。那么问题来了，现金流告负的珍酒李渡，上市后还有能力回报股东吗？另外，珍酒李渡提到的基酒，据信风TradeWind，珍酒李渡2020年至2022年前三季度中超4成基酒均源自外采，一般来说，基酒以及制作工艺，是决定酱香型白酒质量的关键性因素。大量依赖外采基酒，对于一家酒企，尤其是主打酱香型白酒的企业来说，不一定是什么好事。品牌效应也是基于产品质量的，珍酒李渡如果想要冲击高端，旗下的产品最终还是要面临市场的拷问，如何在产品力与营销之间取得平衡，也是公司需要考虑的。3“白酒教父”珍酒李渡的实控人吴向东早已混迹白酒行业近30年，还有着“白酒教父”之称。毕业后吴向东进入了姐夫傅军的新华联集团工作，并通过承接五粮液旗下产品的代理业务，赢得了一定的知名度。不久吴向东与傅军一起创立了金六福，不擅酿酒技术的吴向东选择了扬长避短，着力发挥自己丰富的销售经验，并开创了白酒行业的贴牌生产模式。具体来讲，金六福当时挂的是五粮液的名号，作为五粮液旗下的系列产品，使用五粮液的产线。通过巨额的广告投入，金六福迅速蹿红，与此同时，吴向东不停地收购其他酒企，从2001年到2009年，吴向东一共收购了13家酒业公司，期间还成立了华致酒行连锁管理股份有限公司并于2019年成功登陆深交所。从某种程度上来说，吴向东更像是一个大经销商。

2020年，姐夫傅军的新华联集团陷入债务危机，吴向东接过傅军株洲首富的位置。有意思的地方来了，据市值风云，去年8月，吴向东旗下华致酒行通过向新华联集团购买楼宇的方式提供资金超5000万，以帮助其解燃眉之急。并提出珍酒李渡2021年的一笔大额分红很可能也与此相关。2021年，珍酒李渡宣派股息18.86亿元，有媒体根据股权架构测算，仅吴向东一人就可分得15.3亿元，而珍酒李渡2020年-2021年净利润总计才15.52亿元。按照市值风云文中所说，2021年，珍酒李渡突然不用关联方还款了，而截至到2020年末，累计应收关联方款项高达16.7亿元。那么珍酒李渡是否存在通过关联交易反哺吴向东姐夫傅军，就成了投资者们不得不考虑得一个问题。

另外，与上市前分红18.86亿元相对应的，珍酒李渡却传来拖欠员工社保公积金的声音。据凤凰网财经，2020年至2022年前9个月，公司欠缴的社会保险及住房公积金供款分别约为250万元、1570万元及1020万元。此外，公司委聘的第三方人力资源机构，也存在着未能为部分员工缴纳社保及公积金供款的情形。诚然，吴向东在销售方面展现出了不俗的实力，但是一个企业要想获得长远发展，更需要从多个维度去考虑。对于珍酒李渡来说，上市还只是个开始。