到底该选主动基金还是指数基金进行投资的问题，历来存在较大分歧。

对于这个问题，懒人养基近几年写过多篇文章进行过讨论分析，最近的一篇文章是今年3月11日发表的《主动基金和指数基金，究竟该选哪一类进行投资？》。

今天我们把讨论范围缩小一点，如果牛市来了，到底该选主动基金还是指数基金进行投资？

01 过去的结论

离现在最近的两轮牛市，也就是2015年和2019-2020年的牛市，主动基金都是是大幅跑赢了指数基金的。

下表是代表主动基金收益水平的偏股混合型基金指数与指数型基金指数2015年以来的年度详细对比。

（数据来源：Choice，WIND）

我们现在有一个强烈的印象，主动基金在2022年以来的熊市中没跑赢指数基金。

但这种情形并不是第一次出现。

从上表的数据可以看出，2018年和2016年主动基金也都没有跑赢指数基金，而且2022年与2018年、2023年与2016年，主动基金与指数基金的差距大致相当。

而2016年和2018年的落后，并没有妨碍主动基金2017年和2019-2020年的逆袭。

因此， 2022年以来主动基金暂时落后，还不足以推断主动基金在牛市就一定不行了。

02 正在进行的行情中主动基金的表现

细心的投资者可能发现，9月18日市场触底以来的这轮上涨中，主动基金也没有跑赢指数基金。

如果这是一轮牛市的开始，是否意味着主动基金确实不行了？

最近的这一轮上涨属于估值修复行情，如果最终这一轮牛市能够确认，估值修复行情只是牛市的第一阶段。

而在牛市第一阶段的估值修复行情中，主动基金跑不赢指数基金也并不是什么新鲜事。

2019-2020年的牛市里，2019年1月3日触底后的第一轮估值修复行情中，主动基金也没有跑赢指数基金。

下表是近两次估值修复行情中主动基金指数（普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数）与指数型基金指数的回报对比。

（数据来源：Choice）

估值修复是从低估值水平恢复到历史估值中位数水平，它的实质是情绪修复，也就是市场从悲观情绪恢复到理性情绪。

情绪驱动阶段市场并不理会基本面，而主动基金“管理”的总体逻辑还是基于基本面分析逻辑，因此这一阶段主动基金没有优势可言完全在情理之中。

由上表可以看出，在两次估值修复行情中，偏股混合型基金指数均小幅跑输普通股票型基金指数，而普通股票型基金指数又小幅跑输被动指数型基金指数。

原因也很简单，估值修复行情中权益仓位占比越高涨得越快，偏股混合型基金的权益仓位占比低于普通股票型基金，而普通股票型基金的权益仓位占比又低于被动指数型基金。

如果更细心一些，我们还会发现，被动指数型基金在这一阶段也跑不赢股票指数本身，因为指数型基金也要留一部分现金应对赎回，它的权益仓位占比当然没法跟股票指数100%的权益仓位相比。

03 主动基金仍然有可能在未来的牛市中表现占优

一轮完整的大牛市中，第一阶段的估值修复行情通常只是“开胃菜”，由基本面持续改善引发的第二阶段业绩驱动行情，以及业绩和估值双升的第三阶段戴维斯双击行情更值得期待。

上文说过，主动基金“管理”的总体逻辑主要是基于基本面分析逻辑，主动基金可以从基本面出发优中选优构建投资组合，在业绩驱动阶段和戴维斯双击阶段战胜指数基金是很容易理解的。

而基金的回报表现一定程度上还具有反身效应，主动基金当然也不例外。

当投资者都认为主动基金值得投资时，增量资金就会蜂拥而至，主动基金拿到增量资金后大概率会增持原有持仓，推动持仓股票价格上涨，从而进一步推升基金业绩，形成一个自我强化的循环。

2019-2020年那轮牛市中，主动基金在估值修复阶段的落后并没有妨碍它在整个牛市中以碾压优势跑赢指数基金。

（数据来源：Choice）

因此，主动基金在未来牛市的回报表现仍然有超过指数基金的可能，在自己的投资组合中配置一部分主动基金仍然是一个值得考虑的选项。