来源：上海金融与发展实验室
原题：上海金融与发展实验室与万柏投资联合发布《新宏观范式下的债券市场投资展望》
【引言】疫情之后，全球宏观格局发生了显著的转变，世界经济进入了一个"明显分化"的新时代，而这一切现象的背后主要是金融周期的错位，具体体现在各主要经济体信贷水平和杠杆率的变化。中国居民的杠杆率已经结束了过去二十年的增长趋势，社融和贷款增速明显放缓，房地产贷款增速也转为负值，经济增长和通货膨胀水平都处在低位水平，对市场产生了跨周期的影响。过去形成的信用扩张周期下的资产定价规律或许不再适用，因此，我们需要拓宽视野，探索在新宏观范式中出现的新规律。
在此背景下，上海金融与发展实验室与万柏投资管理有限公司联合开展了宏观经济和债市的研究，并将定期发布，本文《新宏观范式下的债券市场投资展望》是此项研究的第一篇半年报，文末附报告全文下载。
【摘要】
当前国内有效需求不足的问题仍待解决，资本市场避险情绪明显，资产荒环境下债市下行趋势仍难逆转，股市维持弱势震荡态势，海外市场主线清晰，通胀和科技主导的资产趋势依旧明显。
后续来看，要实现全年5%左右的目标，意味着下半年政策仍需持续发力。对于利率债来说，监管调控以及阶段性的供给冲击仍是扰动因素，短期或维持区间震荡行情。下半年伴随着城投平台转型，一揽子化债持续推进，境内城投债供给或持续减少，信用利差虽然已经压缩至极值位置，但机构欠配压力仍大，要把握短期调整带来的入场机会。
此外，在低利率低波动时代类固收资产或具备较高性价比，对于转债来说，经过前期超跌后部分或迎来一定的估值修复机会，REITS资产因具备持续稳定高分红属性配置性价比凸显，次优先级资产支持证券因具有更为可观的票息收益或将持续受到投资者青睐。海外降息周期将至，美债资产性价比凸显，避险属性下黄金仍具备较高配置价值。
【正文】
一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产
复盘今年上半年，国内资本市场整体延续了"稳定+避险"的投资风格。债券和类债资产受到投资者的青睐，国债收益率续创新低，而股市在春节后的短暂回升后再次陷入疲软状态。海外市场方面，"通胀+对抗+技术进步"的资产表现主线依然清晰。尽管二季度通胀数据有所放缓，但美联储官员的鹰派立场仍然对市场的宽松预期产生了一定的抑制作用，美元指数保持在高位震荡。新冠疫情后，国际秩序的重建、民族保护主义情绪的上升以及区域经济和安全竞争的加剧，对全球产业链产生了供给冲击，导致资金加速流向黄金等具有"避险属性+供给韧性"的安全资产。同时，人工智能的快速发展也为全球生产力带来了新一轮的技术革命，尽管无风险利率仍然处于高位，但美股中的科技巨头凭借强劲的盈利预期，实现了显著的上涨。
二季度以来，全球经济增长再次出现回落迹象，美国经济前景对全球市场产生了引领作用。预计高利率将持续压制经济增长，财政支持减弱，超额储蓄逐渐耗尽，可能会推动美国经济进入下行周期。尽管经济周期正在转变，但各类资产对风险的定价并不充分，明显低估了高利率环境下市场的脆弱性。美股当前风险溢价水平偏低，反映出美股的估值较高，计入了过多的乐观预期。随着美联储降息周期的临近，上半年商品市场的表现受到资金和情绪的影响较大，计入了过多的全球经济复苏预期，估值处于相对高位。一旦下半年海外经济周期下行，可能会对美债产生利好，但同时也增加了商品和股票的调整风险。
图1：海内外主要资产上半年表现
数据来源：Wind，万柏投资
二、国内有效需求不足问题仍待解决
从资产对宏观环境的映射来看，国内经济中“价”的问题仍然突出，过去5个季度我国实际GDP能够实现5%以上的增长水平，但名义GDP相对实际GDP的增速低了近1个百分点，CPI和PPI数据虽温和回升，但整体通胀走势依然偏平且缺乏弹性。从6月最新的经济数据可以看到，整体结构未有明显变化，即外需支撑工业和制造业投资表现尚可，而与内需相关性较高的地产和消费表现仍相对疲弱。在金融周期下行阶段，地产企业相对于扩张或许更倾向于修复自身的资产负债表，去杠杆背景下，地产开发投资短时间内预计不会有显著改观。结合最新金融数据来看，企业和居民部门的经济循环仍然脆弱，为避免后续内外需双弱，经济量价双缩。政策仍有必要及时出手支持需求，相比受制于汇率因素掣肘的货币政策，一直不及预期的财政政策更为及时有力的表现是破局的关键。
图2：实际GDP增速超预期，名义增长仍然偏低
数据来源：Wind，万柏投资
分项来看，地产仍处于深度调整区间。1-6月商品房销售面积、地产投资同比分别为-19%、-10.1%，较前期小幅反弹；新开工增速略有回升，施工竣工继续回落，但7月以来地产高频数据再度走弱，可见5月新一轮地产刺激政策效果持续性较差，且房地产相关指标仍在下降，市场仍处在调整转型过程中。进入信贷下降周期后，家庭和企业倾向于将更多的收入用于偿还债务，导致消费和投资支出减少，总需求降低，经济增长面临压力。随着私人债务水平的下降，偿债压力减轻，经济增长最终有望逐步恢复。但是，在信贷周期转折点之前，潜在经济增速可能会下降，房地产市场通常会先迎来价格的转折点，房价下跌的同时会导致抵押品价值下降和信贷收缩，信贷收缩抽走资金，形成新一轮的房价下跌压力。
图3：地产处于深度调整区间，投资端改善仍需时间
数据来源：Wind，万柏投资
从最新出口数据可以看到，7月出口增速开始逐渐放缓，在低基数的支撑下，同比增速仍低于预期。从高频数据来看，7月SCFI指数、BDI指数相比6月斜率放缓，7月PMI新出口订单分项偏弱，均表明出口动能正在边际放缓。整体来看，全球制造业景气边际降温，下半年美国补库周期临近尾声，同时美国两党候选人都在大选年提出针对我国新能源汽车产业链的新增限制性贸易保护主义政策措施，欧盟也宣布准备开始针对自华进口新能源汽车加征反补贴关税，出口不确定性正在显著提升。
图4：我国出口不确定性提升
数据来源：Wind，万柏投资
三、高质量发展政策定力仍强
政策方面，刚刚结束的二十届三中全会定调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。从词频统计来看，改革、经济、民生、安全、开放、民主、创新、科技、教育等词频出现较高，其中“安全”出现16次，与十八届三中全会公报相比上升最多，可见当前政策具备足够的战略定力。此外，相比于十八届三中全会的多项决策，二十届三中全会关于改革任务的安排做了进一步延续，调整主要体现在两个方面：一是对当前经济状况的更多关注；二是设定了更紧凑的改革时间框架。会议着重强调了"坚决实现全年经济社会发展目标"，同时，在统筹发展和安全的段落，公报明确提及防范地产、地方债、中小金融机构风险，并提到“有效应对外部风险挑战，主动塑造有利外部环境”。中央在全会这样的重要场合表达对短期形势的关切，虽然与长远改革关联度较低，但对提振市场信心而言至关重要。从上半年经济数据来看，GDP同比增长5.0%，但一季度5.3%，二季度4.7%，存在短期波动迹象，要实现全年5%左右的目标，意味着下半年仍然要付出努力。
图5：二十届三中全会对短期经济工作的相关论述
数据来源：中央政府网，万柏投资
会议结束后，稳增长政策中货币先行，政策利率和基准利率来看，7月22日7天OMO利率下降10bp，1年和5年LPR也下调10bp，后在25日下调MLF利率20bp。存贷款利率来看，7月这一轮存款挂牌利率调降，国有行3年定存挂牌利率下调20bp，活期存款挂牌利率下调5bp，今年一季度个人房贷利率下降28bp，一般贷款平均利率下降8bp，而经历LPR调降后当前的贷款利率大概率又降低了一定程度。随着资产收益率的下行，理财和货币基金等产品回报率也有所下降，负债端压力增大保险继续下调预定利率，广谱利率整体进入下行通道。
图6：大会后各政策利率不同程度调降
数据来源：Wind，万柏投资
四、紧密跟踪政策动向择机入场
今年上半年，债券市场在资产荒主导的大背景下持续走牛，表面上反映的是供需不匹配导致的资产短缺，根本上还是经济转型阶段带来的阵痛使得市场持续疲弱的预期难以扭转，风险偏好持续低迷。这期间主要的利空是来源于外部力量干预，当前“安全资产”缺失，实体风险偏好不足导致资金来源继续增加，而信贷偏弱和债券发行缓慢导致债券供给不足的状态短期难以改变，因而整体利率依然处于下行过程中，债牛趋势未变。
图7：年初以来债市持续走牛
数据来源：Wind，万柏投资
利率债方面，经济弱修复的宏观基本面或将延续，实际利率仍处于历史相对高位，广谱利率下行的大方向不变，随着海外经济体陆续步入降息周期，稳汇率对于货币政策的掣肘或将逐步缓解，国际政治局势动荡下市场对于安全资产的需求较为旺盛，资产荒环境下债市下行趋势或难逆转，但监管调控以及阶段性的供给冲击短期仍是扰动因素，短期或维持区间震荡行情。
图8：实际利率仍处于高位
数据来源：Wind，万柏投资
信用债方面，下半年伴随着城投平台转型，一揽子化债持续推进，境内城投债供给或持续减少，资产荒大概率延续，虽然当前信用利差处于历史极值位置，但考虑到机构欠配压力仍大，要把握短期调整后的配置机会。为弥补资金缺口，部分城投平台转向境外等渠道融资，城投境外债发行规模持续增加，此外同一主体的点心债相较境内债存在明显利差，且发行期限偏短，考虑到当前境内城投债下沉策略性价比不高，可进行一定的点心债配置。
表1：不同评级信用、期限利差处于历史低分位数水平
数据来源：Wind，万柏投资
五、其他类固收资产收益增厚机会
可转债方面，从供给来看，2023年8月再融资新规约束下转债发行速度明显放缓，2024年转债供给延续收缩态势，资产荒下大盘优质转债或继续受到资金青睐。从估值来看，本次5月底信用事件后，资金对信用风险的担忧上升，低价转债快速下跌，近期已呈现部分超跌后的估值修复，部分正股基本面尚可的债性底仓品种一并被减持，可针对这部分转债左侧布局，等待估值回归和正股价格反弹。
图9：当前信用债与偏债转债的YTM差值已处于历史较低水平
数据来源：Wind，万柏投资
REITS资产方面，资产荒格局下市场优质资产仍然稀缺，具备持续稳定高分红的REITS资产配置性价比凸显。从行业来看，能源、生态环保等高分红板块防御属性较强，在市场下行期可适当配置，园区以及仓储物流等顺周期板块处于深度贴水状态，可关注后续经济预期好转以及政策出台下的估值修复机会；此外随着REITS市场加速扩容，可关注打新策略。
图10：上半年REITS资产表现股息率表现亮眼
数据来源：Wind，万柏投资
资产支持证券方面，上半年在资产荒行情下ABS收益率一路下行，低评级下行幅度更大。后续来看，经济大概率持续偏弱运行，底层资产缺乏下ABS供给端难以放量，非银等机构欠配压力下ABS资产供不应求，收益率或低位运行，但次优先级ABS相比优先级具有更为可观的票息收益，此外存续期间次优先级ABS的评级存在上调空间，当评级上调时可以视市场情况进行交易转让获取资本利得收益。
海外降息临近，美债资产性价比凸显。历史上美国实际GDP同比与美债实际利率走势高度一致，美国今年上半年实际GDP同比为2.8%，相比于一季度的3.0%已经开始回落，但仍明显高于2000年以来的均值2.2%。随着高利率对经济的传导效果逐步显现，未来几年美国实际GDP增速逐步放缓至中性水平也是大概率结果，这也会带动美债实际利率中枢下移。但短期来看，当前“衰退交易”演绎较为充分，市场对联储降息路径的定价隐含较大预期差，美国当前经济状态离真实衰退尚有距离，对年内联储降息幅度不应过于乐观，后续通胀和就业数据出现反复后，美债可能会出现更佳配置窗口。
图11：美联储降息将带动美债名义利率中枢下移
数据来源：Wind，万柏投资
重视黄金的配置机会。通过总结1970年至今黄金经历过的5轮大牛市，不难发现本轮黄金牛市的涨幅与过去4轮相比，黄金的表现并不算强势。截至2024年6月，中国黄金储备占官方储备资产的比重为4.7%，在全球主要国家中处于较低水平，从黄金储备占本国储备资产的比重来看，中国目前明显偏低，未来提升空间巨大。
表2：历史黄金牛市行情复盘
数据来源：Wind，万柏投资
图12：中国黄金储备占储备资产的比重仍偏低
