洋河股份公布了2023年的业绩，营业收入331.26亿，同比增长10.04%，归属于上市公司股东的净利润100.16亿，同比增长6.8%。

这份业绩相较于同行的几个主要竞争对手来说，不怎么理想，估计不用多久，不管是营收，还是净利润，洋河这个白酒老三的位置，就要交出去了。

1、量减价升，业绩维持中低速增长

最近一年白酒行业里面，充满了各种负面新闻，价格倒挂，经销商压货等等。

酒业协会披露的白酒产量继续维持下降的趋势，虽然营收和利润总额都在增长，但基本上都是依靠中高端酒的销量增长，以及各大酒企纷纷提升出厂价带动的。

洋河2023年的业绩增长，可以说完全受益于销售单价的提升，至于是提价还是中高端销量增长，还需要从具体的数据来推测（洋河没有披露中高端的销量）。

我把争夺白酒老三位置的三家企业数据整理了一下，看下这个业绩增长的驱动力到底来自于哪里：

白酒销量及单价数据

洋河股份的销售量下降了14.93%，销售单价上升了26.89%，可以说是量减价升。

由于洋河低价酒主要是洋河大曲和双沟大曲，平均出厂价不会太高，如果按京东销售价格稍微打点折扣来算是出厂价的话，大概6.5万/吨，算下来低价酒销售量为6.11万吨，中高端销售量为10.51万吨，销售单价27.15万/吨。

如果2022年按同样的基础来预测，低价酒销售量为5.04万吨，中高端销售量为14.49万吨，销售单价为18.1万/吨。

按推测结果，洋河2023年低价酒的销售量增长了20%多，中高端的销售量下降28%，销售价格增长了50%。大概率是经营策略集中在发力低价酒和高端酒两个方面，不然不太可能洋河的平均单价会提升这么多。

也难怪电梯广告经常看到M6+和洋河大曲了。

这个销售量的下降，在洋河的历史里面，下滑速度排第二的，仅仅低于2020年，当时是为了解决前两年的渠道压货问题，而这次应该是管理层的经营策略调整。

另外，还有一个需要关注的地方，那就是应收款项，有一部分是没有到期，但是终止确认了，这个规模虽然不算大，但是却远超过最近几年的半年报、年报披露数据。

虽然仅仅是一个时点的数据，不足以证明什么。但至少能看出洋河给供应商的账期更长，应收规模变大，有可能销售方面并不那么顺畅。

应收款

泸州老窖和汾酒的销售量都实现了双位数的增长，这两家的品牌影响力都超出洋河不少，不过泸州老窖的中高端仅增长了1.24%，汾酒的低价酒和中高端销量都实现了双位数的增长。

汾酒曾经是全国的白酒老大，底子一直在那里，最近几年的高速增长，应该是管理改善带来的，不过我没跟踪过汾酒，对于具体情况不好说。

从应收规模来看，加上期末没有到期但是已经终止的应收款项，汾酒2023年期末大概还有52亿左右的应收款项，比2022年期末增加了10多亿。（疫情三年期间，汾酒期末其实都有40多亿的应收规模，只是处理方式上有些差异）

整体来说，汾酒的增长比较均衡，不管是低价酒还是中高端产品，都非常有竞争力，真正的量价齐升。

泸州老窖整体销售单价增长7.12%，但是中高端酒的单价增长至71.42万/吨，同比增长19.79%。业绩的高速增长，主要是中高端酒销售单价的增长带来的。

不过，泸州老窖依旧是我以前说的，中高端不断提价，销售量接近不增长了。

然后应收款规模越来越大，2023年新增了248.3亿，相当于营业收入的82%，相当于通过给经销商账期，让经销商拿货来提升业绩。

应收款

也不知道这个应收款到底是泸州老窖一直这么支持经销商，还是什么原因。从业绩来说，只要货到了经销商那里，就成为了泸州老窖的收入。实际经销商有没有卖出去，业绩虚不虚，还真不好确定。

还有一个就是泸州老窖中高端酒的毛利率，销售单价比贵州茅台低了130万/吨的情况下，毛利率居然只低1.06%。比同级别的五粮液产品，毛利率高出5.63%。

比贵州茅台低一点点，可以说是酱香酒生产周期长导致的。

但都是浓香型白酒，都是依赖年份较高的窖池，泸州老窖是如何做到毛利率比五粮液高出这么多的，还真是一个谜。

2、合同负债呈下降趋势

除了销售量和价格变化之外，合同负债也一定程度反映企业的销售情况。

正常情况下，白酒销量比较好的时候，经销商都会积极备货，相应的合同负债也会逐年增长，而且不同白酒企业销售情况也存在一些各自的特点，像洋河的销售主要集中在第一季度，也导致洋河的期末合同负债远远高于大部分白酒企业。

汾酒以前年度还相对比较平均，最近几年第一季度占了全年收入的40%左右，和洋河的特点非常像，在这种重大节假日期间的销售势头都很猛。

泸州老窖的季节性不明显，每个季度都比较平均，有重大节假日的季度，收入会稍微高一点。

合同负债

三个企业的合同负债都是下降的趋势，洋河的期末合同负债金额下降最多，结合洋河应收款的情况，一定程度反映了洋河最近几年销售上可能并不算太好。

汾酒的表现是三个企业里面最好的，合同负债下降最少，而且应收款规模虽然在增大，但是增长趋势并没有那么大。

泸州老窖本身期末的合同负债金额并不算高，下降的幅度和洋河较为接近，不过这个可能很难说明问题，如果结合应收款规模的话，销售情况存在一定的不确定性。

3、毛利率接近历史最高值，消费税、销售费用的增长，侵蚀了一部分利润

洋河股份2023年毛利率达到75.25%，同比增加0.65%，相较于历史最高值的75.32%只有一点点差距了。

正常来说，毛利率提升一定程度能表示盈利能力也提升，净利润的增长率应该超过营业收入，但是洋河的净利润仅增长6.8%，低于营收增长率。

毛利率

从利润表的具体数据来看，导致净利润增速低于营收的主要在两个项目，一个是税金及附加，另一个是销售费用。

税金及附加同比增长20.07%，远远高于营收增速，而从具体的明细来看，主要是消费税增长带来的。如果同比例增长，消费税应该是39.72亿，而实际消费税高出这个数据3.8亿，相当于减少了3.8亿的税前利润。

消费税

我看了下其余企业的数据，并不是都这样：

洋河股份营收324.89亿元，增长10.13%，消费税43.49亿元，同比增长20.44%

泸州老窖营收300.77亿元，增长21.45%，消费税32.41亿元，同比增长17.7%

山西汾酒营收317.43亿元，增长21.9%，消费税49.33亿元，同比增长27.17%

这三家企业，洋河和汾酒的消费税增长速度超过营收增速比较多，泸州老窖的消费税增速低于营收。

从消费税的征收环节来看，洋河消费税的大幅增长，大概率是把白酒销售给自己的销售子公司，但是这些酒还在子公司，并没有对外销售，需要缴纳消费税，但是还不能计入营业收入。

这一点，在其他流动资产里面，也能得到一定的印证。

洋河期末还有7.62亿的待抵扣增值税，而期初仅有1.13亿，另外还有预缴了2.23亿消费税，期初是没有的。这里更加说明，期末有很多商品销售给了子公司，还没有转化为收入。

其他流动资产

另一个销售费用达到53.87亿，同比增长28.9%，如果同比例增长，销售费用应该是45.97亿，相当于减少了7.9亿税前利润。

销售费用里面，增长最多的就是广告促销费，同比增长43.4%，远远超过营收增速。这个可能是洋河品牌力不够，只能通过广告促销来提升。

销售费用

销售费用和消费税合计减少11.7亿税前利润，按25%的所得税计算，减少了8.8亿净利润。

4、投资组合选择洋河的理由

在所有白酒企业里面，我只分析过三个，洋河、泸州老窖、五粮液。

（1）白酒行业属于成熟期，有着稳定的现金流可以分配，每年基本上不用什么资本投入。

（2）随着贵州茅台的供不应求，其余白酒企业在高端市场的空间会被逐步压缩，竞争也会越来越激烈。泸州老窖、五粮液、汾酒等等，具备较强历史底蕴的白酒品牌，如果不能突破茅台这个坎，未来业绩的增长，只能是提价和产品结构的改善，增速都不会太高。即便现在保持了高增长，不用多久就会触顶。

（3）洋河股份应该是白酒前五里面，品牌影响力最弱的，甚至可能不会比今世缘、古井贡酒、剑南春这些强。

在这个特别需要品牌影响力的白酒高端市场，洋河股份能够长期占据前三的位置，至少经营能力在白酒行业是前列的。

一旦它的品牌影响力提升，高端市场占据更大的市场，那未来业绩还有较大的提升空间，至少增速会比其余企业高。

这就相当于，前五的企业里面，大家都使出了全力，而洋河可能还存在一些自己没有发掘出来的实力。

不过，汾酒挺值得注意的，它在低价酒市场不仅售价更高，而且销售量也很不错，是前五企业里面低价酒营收占比最高的，估计很快就会成为除了茅台、五粮液之外，第三家低价酒营收破百亿的企业，这方面可能成为汾酒一个不错的增长点。

（4）既然，除了茅台以外，其余企业的天花板已经快到了，也看不到突破茅台的可能，那选择一个存在变数的企业，可能算是相对较好的选择。

为什么我不担心洋河高端市场被逐步的侵蚀？

一个是白酒行业随着年份的增加，品牌影响力会提升，白酒又是随着年份增加而升值的产品，即便现在市场丢了，后面也不缺乏拿回来的机会。

另一个，洋河推出的手工班，突出了基酒的年份，这个和白酒比较契合，也说明洋河优质基酒的产量在提升。有那么一点可能，在高端市场能占据一定的位置。

还有一个，就是白酒企业属于那种只要管理层不乱搞，就不存在什么问题的，即便乱来，也就是乱一段时间，底子在那里，就不缺乏重回巅峰的机会。

最后，即便洋河的市场丢失，我感觉最多也就和云南白药的处境差不多，反正也都是中低速增长，也有大把现金流，然后又每年有不少分红，好像没有太多担心的。

洋河未来几年的增速应该不会有多高，按2024-2026年复合增速8%计算，合理估值调整为2949亿，当期的市值存在很明显的低估。即便仅仅考虑股利，按3%的股利增速，估值也有1800多亿，也高出当期市值25%。