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然而，对未来赤字的担忧也可能导致今天的通货膨胀，因为公众持有的大部分美国债务都是非常短期的。目前，超过6万亿美元或25%的债务期限为一年或更短。近60%或14万亿美元的美国债务期限为四年或更短。因此，达到会自动引发更高利率或美元挤兑继而引发债务危机的债务与GDP比率并不是美国面临的主要风险。相反，主要风险在于，在未来的某个地方，在另一场引发大规模支出和借贷的紧急情况下，美国将面临债务展期危机，这是由短期投资者引发的，他们担心美联储会印钞以适应财政政策并让通胀失控。如果投资者认为他们可能无法得到足够的偿还来弥补通胀带来的损失，他们可能会决定抛售手中的债券，而新投资者将要求更高的回报率来持有债券。因此，美国面临的更长的、更大的风险是通胀驱动的展期危机，当人们担心他们将以贬值的美元偿还时，就会发生这种危机。

图 6.联邦赤字，2006-2051年（预计）

国内参与者正在为越来越多的美国债务融资

在考虑国会通过的现行立法之前，人们必须承认，预计未来10年的年度预算赤字将平均超过GDP的4%。以历史标准来看，这是很高的。尽管美国在2007-2008年金融危机期间出现巨额赤字，但由于对以美元计价的资产和政府负债的需求巨大且不断增长，大部分债务是由外国投资者提供的。这种需求部分是追求质量和安全的产物。此外，外国对美国安全资产的高需求对利率和通胀造成下行压力。然而，如图7和图8所示，这些情况正在发生变化。美联储、银行、州和地方政府以及货币市场共同基金等国内参与者正在越来越多地为不断增长的政府债务融资。与过去的经济危机不同，许多国家在COVID-19大流行的最初几个月抛售了其持有的美国国债。2020年2月至2020年4月，面对自身对大流行救济基金的需求，外部国家减持了超过3200亿美元的美国国债。

尽管最近几个月对美国国债的外国需求开始回升，但外国投资者不再像过去那样成为美国债券的主要买家。自 2014年年中以来，购买美国国债的外国人仅占美国债务总增长的一小部分（12%）。如果这种趋势持续下去，美国可能无法依靠外国需求来吸收它发行的任何债务，这将提高债务展期成本，给美联储扩大货币供应量带来更大压力。这些需求方面的动态无疑会给通胀带来上行压力。

图 7.外国投资者、美联储和共同基金持有的公共债务份额，2000-2021年

图 8. 按所有者类型划分的公共债务金额

通胀压力加剧意味着，美联储现在必须减少购买美国国债，而不是去购买它们。取决于外国需求是否会填补由此造成的需求缺口，缩减购债规模和抛售可能会导致利率上升和随后的偿债规模增长，但在美联储开始出售未来几个月到期的证券之前，人们无法确定这一点。

财政规范正在转变

联邦政府似乎采取了一种开放式的态度，即不会通过提高税收或削减开支来偿还债务。这与上一次危机有了根本性的不同，当时政府的说辞是今天增加债务，以后再实施财政整顿。对债务的新态度可能是对美国几十年来盛行的一些财政规范的严重挑战，例如赤字会产生盈余，这些盈余可以用于全额偿还债务，或者当未偿债务的利息支付占联邦支出的比例足够大时，就会出现财政整顿。如果投资者认为对这些规范没有广泛的共识，那么赤字很可能会变得更加通胀。

财政主导的风险

毫无疑问，美联储控制通胀的道路并不容易，尤其是考虑到国会没有任何迹象表明想要放缓支出。财政主导地位的问题增加了困难。当财政当局要求美联储制定符合政府偏好的货币政策时，就会出现财政主导地位。尽管中央银行表面上是独立的，但理论和经验让这种独立性受到了考验。鉴于联邦债务激增可能迫使美联储在可预见的未来保持低利率，以使政府的偿债成本可控，对美联储独立性的担忧不容小视。除了对财政主导地位的担忧之外，还有美联储官员在必须实施一项可能导致经济衰退的政策时所面临的困难，包括失业率上升，而失业率可能主要集中在弱势工人中。，考虑到美联储希望从最高水平上消除就业不足的新愿望，与之前防止就业过高或过低的愿望背道而驰，这一困难在今天显得尤为突出。

此外，在今年早些时候的一次演讲中，美联储副主席的候选人莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）解释说，长期存在的“当失业率接近正常水平时，应先发制人地降低宽松政策的假设……可能会削弱在劳动力中面临系统性挑战的种族和民族群体的进步。”这些言论表明，美联储可能允许超过其每年2%的平均通胀目标以实现其目标，包括种族和民族进步。可以容忍的超越的规模和持续时间尚不清楚——这样的言论为很多自由裁量权留下了空间。然而，这样的目标可以解释为什么尽管通胀飙升、失业率低和工人普遍短缺，美联储仍不愿谈论缩减或提高利率。或许美联储认为劳动力市场状况仍有改善的空间。

最后，还有一个因素可能会阻碍美联储抗通胀的可信度：自上次金融危机以来，美联储一直在推行支持资产价格和压缩风险溢价的政策，以促进消费和信贷供应。结果是高资产价格，即使在经济增长相对疲软的情况下也出现低利率，以及市场对政策利率的小幅上升高度敏感。正如Luis Garicano、Jesus Saa-Requejo和Tano Santos最近解释的那样，这一因素使中央银行，尤其是美联储，“处于一个困难的境地：他们正紧紧抓住金融稳定这头狮子，即使另一头狮子--通胀--可能逼近，他们也无法放手。”

结论

很难说通胀是否会继续保持在高位，但明年出现这种情况的可能性不容忽视。至少，考虑到数万亿美元的额外储蓄仍未花掉，最近的“直升机撒钱”和宽松货币政策导致的价格上涨可能仍有一段路要走。到目前为止，债券市场似乎并不担心通货膨胀，利率仍然很低就证明了这一点。他们是否会保持这种状态取决于财政和货币当局接下来会做什么。国会会继续通过基本上没有资金的支出立法吗？美联储会继续印钞以适应支出吗？会不会进行财政整顿？这些重要问题的答案将决定人们是否相信（a）货币当局愿意在必要时采取必要措施来控制通货膨胀，以及（b）财政当局有及时偿还债务的计划。如果人们对两者都失去信心，他们担心美联储会放任通胀以适应未来不断增长的债务，尤其是在另一次紧急事件的情况下，这可能会导致通胀比大多数人想象的更早失控。

当这种情况发生时，考虑到政治压力越来越大的限制，美联储将无能为力。请继续关注下一期。