很多人都不知道中国经济发生了什么，其实很简单，中国正在去杠杆！

→什么叫去杠杆呢？

在解释之前，我们先解释一下加杠杆。这个大家一点就透，比如现在我手里有100万，但我有很大的把握，股市能大涨50%。所以，我又借了100万，原本只能赚50万，现在就变成了100万，收益率从50%增长到了100%，这个过程就叫加杠杆。

但是，杠杆的作用是双向的，赚的时候加倍，亏的时候也加倍。如果你预期未来市场会继续下跌，那么你会怎么办呢？赶紧把借来的100万还掉，降低杠杆，这就叫去杠杆。

经济发展的大逻辑，也是一样的。如果政府觉得经济马上要大爆发了，机会来了，就会放开信贷，减税，让企业使劲投资，抢占市场，然后政府收更多的税收。可是，如果政府觉得，这个投资已经过度了，就会收紧信贷，也叫去杠杆，也就是降低债务/收入比。

我们先来看一张图（很多人都会感到惊讶）：

1995年以来的将近30年里面，中国的宏观杠杆率从100%增加到了295%。加杆杆干嘛呢？当然是做基建了，这条路日本、韩国都已经替咱们趟过雷了，是一条比较确定性的道路。所以，过去30年，中国人就使劲修路、建桥、炼钢，生产产品然后出口赚外汇。

老百姓加杠杆买房子、企业加杠杆投资、扩产、升级设备，政府加杠杆投资基础设施。结果呢？老百姓和政府的杠杆率从8%左右上升到了60%左右，而企业的杠杆率则从90%左右上升到180%左右。

只要经济持续高速增长，加杠杆自然没有问题，但是房地产拉动的经济模式已经到顶了。基础建设投资带来的边际效应越来越低，这时候还加杠杆，那就是找死了。

打个比方，你从别人那借了钱建了一个房子，然后你去打工每年还一点就行了。如果你非要借钱建3个房子，给未来的儿子各准备一个，那就完蛋了，根本还不起，最后只能卖房子还债，也许3个房子都得搭进去。或者是把儿子的学费省下来，让儿子们15岁就出去打工还债。

家庭是这个道理，国家也是这个道理。2021年房地产见顶，已经意味着中国进入了一个发展的新阶段，经济增速下了一个台阶，5%已经是一种奢望了。所以，投资收益率下降，就要去杠杆了。

如果不去杠杆会怎么样呢？债务/收入的比例会越来越高，就像老美一样，过去几年，每投入1.8美元的债务，才增加了1美元的GDP。

怎么行呢？长期下去，就会债务越来越越来越多，别人一看你你的收入越来越低，就会要求更高的利息（比如，2023年，国际评级机构惠誉宣布将美国的信用评级从“AAA”下调至“AA+”，理由是预计未来三年内美国财政状况将持续恶化。），形成恶性循环，最后就破产了！

所以，去杠杆是必须要做的事情，问题是怎么去杠杆，我们又处在什么阶段呢？

→怎么去杠杆？

去杠杆的基本方法就以下四种：1)债务重组、2)紧缩、3)财富重新分配，以及4)债务货币化。

➡️债务重组，就是要通过债务违约、债务展期、债务减少、债权转股权、降低债券利息等等方式，降低短期债务的偿还压力。

➡️紧缩，就是采取货币和财政紧缩政策，减少开支，属于开源节流里面的节流部分，但一个人的支出是另一个人的收入，也会造成问题。

➡️财富重新分配，包括打击腐败、税制改革、所有权改革等等，把财富从内部进行转移。

➡️债务货币化，就是印钞，简单来说，就是通过印钞来稀释债务，只要名义增长超过名义利率，通胀可控，就可以了。

一般来说，成功的去杠杆过程，都是综合应用上面四个办法，达到一个均衡，既不能让通缩太厉害，又不能让通胀太厉害，非常考验执政者的水平。

从结构上来看，去杠杆的典型过程，一般分为2个阶段：

第一个阶段，叫做通缩去杠杆。会采取债务重组、财富重新分配或者是紧缩政策来收缩债务。其中，财富重新分配通常很难起到决定性作用，因为既得利益者掌握着政治权力。主要的动作，就是债务重组和紧缩政策，这个阶段通常非常痛苦，股市非常惨淡。但是，第一个阶段是必不可少的，一个不均衡需要另一个不均衡来进行对抗。

第二个阶段，就叫通胀去杠杆。央行会提供足够的流动性和信贷支持，并根据不同经济实体的要求，投放流动性，或者赎买资产，央行会试图从资产价格上涨的方式，来对抗紧缩带来的通缩力量。

为什么一定要印钞呢？因为第一个阶段可以预计，肯定会出现螺旋式下滑。越是不消费，经济越差，经济越差，大家越是不消费。物价越是下跌，实际利率上升，就会越不消费和不投资。这种情况下，必须要用通胀去打破这种经济的负向螺旋。

→中国的去杠杆走到哪里了？

现在，中国明显处在去杠杆的第一阶段，也就是通缩去杠杆阶段。从2023年开始，中国CPI就一直在0附近徘徊，整体物价也在持续下降。

首先，中国不是通过加息的方式，而是通过紧缩信用的方式实施了紧缩政策，最开始开始紧缩是房地产，国内出台了房地产三条红线的政策（即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1），并从‌2021年1月1日开始实施‌，吹响了企业去杠杆的号角。

然后，就是以恒大为代表的房地产企业集体暴雷，引发相对应的理财平台暴雷，房价下跌，房地产收缩。相应的，一个人的开支是另一个人的收入，相应的整个房地产相关产业都迎来了螺旋式下降，至今都没有结束。比如，钢铁、玻璃等产业的去产能才刚开始。

同时，在政府开支方面，因为卖地收入减少，城投债危机也开始出现，政府也要开始减少基建开支。2023年底，国务院办公厅发文，要求12个省市除基本民生工程外， 2024年不得出现新开工项目，标志着基建也进入紧缩近阶段。

最后的结果就是财政赤字持续增加，为了降低政府的债务问题，填补财政的窟窿。今年，很多地区把以前的那种电动轨车项目停运了，民生工程的财政补贴减少，燃气水电高铁都开始涨价。同时，今年还准备开始搞税费改革，房产税和消费税都开始增加。（财政收入下降6.4%，钱去哪儿了了？怎么搞钱？）

为了减轻居民端的杠杆，一方面，开始降低存量房贷利率，另一方面，开始实施各种消费补贴、税收减免，鼓励居民消费。

但是，我们可以看到，这一阶段非常符合通缩去杠杆阶段的特征，经济低迷，失业率上升，杠杆率不但没有下降，反而出现了上升。这是因为在债务下降的同时，收入也在下降，而且由于资产价格的快速下跌，收入下降的速度比债务下降的速度还要快，这就导致债务/收入的比例反而出现上升（宏观杠杆率从260%上升到295%）。

当然了，中国在一开始就非常注重货币的作用。从2022年4月份开始，M2增速就连续20个月保持在10%以上，但是后来发现没啥用，资金体系里面空转。因为中国虽然降息降准，但信贷的松紧并没有下降，而且随着通胀的下滑，实际利率反而在上升。

但，货币的超发并不是完全没有作用，它带动了汇率的下滑，人民币出现了贬值，出口竞争力上升。所以，我们可以看到最近两年，中国的贸易顺差保持非常强劲。只是由于，房地产通缩的力量太强，我们没有看到债务货币化所带来的威力和影响。

其实，债务货币化与紧缩政策一直是同步进行的，只是力度上不像美国QE那么明显，比如中国对房地产企业采取了纾困政策，保交楼资金维持、房地产白名单制度，政府下场买房做保障房等等，还有就是增发特别国债。

由于中国拥有3万亿美元的外汇储备，过去4年还有近2万亿美元的贸易顺差，债务基本上也都是本币债务，所以，中国这一轮去杠杆，不会发展为通胀型去杠杆（恶性通胀型），需要的只是时间而已。

什么时候通货去杠杆会结束，迎来拐点呢？

我们需要重点关注宏观杠杆率的指标，从历史上来看，在通缩去杠杆向完美去杠杆转变的过程中，一旦整个宏观杠杆率开始下降（尤其需要关注非金融企业部门的杠杆率下降），那么就意味着中国的去杠杆进入了正轨，股市将会见底，重新迎来上升周期（具体可见下面的内容）。

从结果来看，虽然目前宏观杠杆率总体仍在上上升，说明通缩去杠杆拐点还没有来临，但是也可以看到居民部门的杠杆率已经下降，非金融企业部分的杠杆率上升的速度放缓，拐点的来临可能并不远。

另外，我们也要尤其注意货币政策方面的重大变化。从历史上来看，在紧缩政策持续负反馈情况下，有可能会出台一些力度较大的债务货币化的举动，比如央行直接下场买风险资产等等。