中金研究
站在当下，我们重申美国经济基本面韧性仍在，且近期受金融条件放宽的刺激，消费、投资热度不减。往前看，随着美联储降息缓解短端高利率对小企业的压制，经济陷入衰退的概率较低。但我们提示，由于日元套利交易平仓（unwinding）、地缘政治风险、美国大选、美元流动性趋紧等因素叠加在一起，市场出现持续高波动的概率较大。
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受基本面数据下行影响，美国市场自7月下旬开启了一段“衰退交易”，7月ISM制造业PMI逊于预期，失业率超预期攀升至4.3%后，衰退交易的逻辑快速发酵。通过梳理历史上衰退交易时段，我们发现，衰退交易开启后，后市的表现更多取决于经济是否真的兑现衰退。而站在当下，我们重申美国经济基本面韧性仍在，且近期受金融条件放宽的刺激，消费、投资热度不减。往前看，随着美联储降息缓解短端高利率对小企业的压制，经济陷入衰退的概率较低。但我们提示，由于日元套利交易平仓（unwinding）、地缘政治风险、美国大选、美元流动性趋紧等因素叠加在一起，市场出现持续高波动的概率较大。短期来看，在日元套利交易平仓未见平息和大选结果确认前，无需与市场情绪作对。而大选之后，当不确定性褪去，市场更多回归基本面，经济韧性仍然支撑顺周期资产的绽放。
历史上衰退交易证实vs证伪？
在经济衰退的预期下，市场认为企业盈利可能下滑，雇佣收紧，失业率上升，投资者则远离股市而转入避险的国债，表现为股跌债涨的特征。基于此，我们在历史上失业率从低位开始上行阶段中，寻找金融市场连续两周及以上出现股跌债涨的时段，作为衰退交易的开启时间。按此规则，从1960年代以来，我们发现了15次类似的衰退交易开启，其中7次真的发生了经济衰退，而8次并未衰退。以这十五次衰退交易开启的时间为基准，我们对比之后3、6、12个月各类资产的表现[1]。总结来看，当衰退交易开启后，后市的表现将更多取决于经济衰退能否真正兑现。
股市方面，平均来看，无论衰退证实还是证伪，交易开启后3个月大盘（标普500，图表1）、小盘（罗素2000，图表2）、价值股（图表4）、纳斯达克指数（图表5）均有所反弹，但成长股在衰退证实的情况下短期内反弹乏力（图表3）。若衰退交易开启后衰退证实，那么相比于大盘股，3个月、6个月和1年节点内小盘股往往有更高的年化收益率和胜率；相比于成长股，在3个月和半年内价值股收益率和胜率均更高，但在一年来看价值股优势不明显。若衰退交易后衰退验伪，平均来看各风格股指在3个月、6个月和12个月内均可获得正收益率；同期来看，大盘股平均表现好于小盘股、成长股平均表现好于价值股。
图表1：衰退交易开启后标普500年化收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：衰退交易开启后罗素2000年化收益率
注：由于数数据长度问题无法覆盖全部15次衰退交易，图表3-11类似
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：衰退交易开启后成长股年化收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：衰退交易开启后价值股年化收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：衰退交易开启后纳斯达克指数年化收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
债券市场方面受时代特征影响较明显。在1984年之前，通胀高企的大背景下美债利率趋势性上行，即便衰退交易后衰退验实美债收益率仍然大概率上涨（图表7）；而1980年代后，随着通胀压力逐渐减弱，无论衰退证实还是验伪，在经济走弱的背景下，降息交易后往往迎来美债收益率的下滑（图表6，图表7）。
图表6：衰退交易开启后2年期美债收益率差值
注：图表中数据为对应时间节点与衰退交易结束日期之间的2年期美债收益率差值，单位为基点（bps）；此处胜率指的是加息次数占比总次数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：衰退交易开启后10年期美债收益率差值
注：图表中数据为对应时间节点与衰退交易结束日期之间的10年期美债收益率差值，单位为基点（bps）；此处胜率指的是加息次数占比总次数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元方面，衰退证实的时期，美元指数平均年化收益率（全文同）在衰退交易开启后3个月回报率-0.6%。而在没有衰退的时期，美元指数的平均年化收益率在衰退交易开启日期的后3个月为正（图表8）。
图表8：衰退交易开启后美元指数收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
大宗商品中，黄金作为避险资产，在真正发生衰退中表现更好，回报在衰退交易发生后大幅上升，并持续保持其上升趋势至交易开启后12个月的29.9%。而如果经济没有衰退，黄金涨幅则会较窄，交易开启后3个月仅有18.9%，并逐步回落到交易发生后12个月7.3%的水平。这与黄金在衰退期市场波动的加剧以及不确定性的抬升中避险逻辑加强有关（图表9）。
图表9：衰退交易开启后金价收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
油和铜作为顺周期资产，受经济是否衰退的影响较大。若出现衰退，布伦特原油在衰退交易开启后3个月平均收益率为21.0%，交易后12个月为7.7%。而如果经济没有进入衰退，油价在交易开启后3个月收益率达到124.2%， 12个月为38.3%（图表10）。铜价方面，在出现衰退的情况下，铜在衰退交易开启后的3个月下跌-17.3%，并保持其跌幅至交易开启后6个月（年化回报率-14.1%）。而在经济没有进入衰退的情况下，衰退交易开启后3个月的收益率为5.1%（图表11）。
图表10：衰退交易开启后油价收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：衰退交易开启后铜价收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
衰退概率低，但高波动短期恐延续
美国经济衰退的可能性仍然较低，经济基本面韧性强，边际放缓主要由于短端利率高位对相关利率敏感部门的压制，而最主要的压力来自小企业（参见《“浅降息”的经济逻辑和资产主线》）。
一方面，在短端利率不降的情况下，经济存在降温压力。小企业的融资利率仍然在9%以上，持续压制经营情况。50人以下的小企业雇佣自去年8月基本停滞，10人以下的微型企业雇佣量较去年底下滑59万。雇佣需求不足，叠加劳动参与率回升和新移民带来更多供给，促使劳动力市场转冷。3月以来，失业率从3.8%逐步抬升，并在7月跳涨至4.3%，符合我们之前对劳动力市场明显走弱至非线性拐点（“inflection point”）的判断（详见《美国劳动力市场拐点的政策和资产含义》）。
图表12：微型企业雇佣量大幅减少
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：劳动力市场进入拐点
资料来源：Haver，中金公司研究部
另一方面，经济韧性的基石整体稳健，家庭部门的债务负担并没有出现快速上行，杠杆率反而进一步下滑。在此基础上，家庭房产净值已超过2022年高位，推动消费持续扩张。财政依然对经济起到强支撑。据CBO、OMB等权威机构的一致预期，以及三季度财政部的预计净融资量，我们预计7-9月三个月赤字规模可能超过6000亿美元（之前两个财年均值为5800亿美元）。正如我们在《CBO上调赤字率，美国财政再发力》中所述，虽然今年个税、企税等收入过高严重拖累赤字扩张，但拜登政府仍旧通过对外援助、扩张学生贷、延长福利政策执行期限等方式加大财政投入。强力的财政刺激对经济增速和通胀均起到支撑作用（图表16，图表17）。
图表14：美国家庭资产负债表健康依旧
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：房屋净值上涨刺激家庭消费
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表16：由于赤字超预期，CBO大幅上调今年经济增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：CBO抬高2024年核心通胀预期
资料来源：CBO，中金公司研究部
从近期来看，美国消费、投资均呈现偏强态势。二季度耐用品消费环比增速几乎全线恢复，地产链相关的家具、家具陈设表现尤其亮眼。新一轮投资周期也有开启迹象，GDP框架下的私人投资在设备投资的推动下上行，特别是工业设备投资的回升或说明制造业生产周期开启。从企业层面看，标普500销售环比第二个季度上行，引领资本开支上升。金融条件的放宽促进消费与投资韧性。自去年四季度至今，银行逐步放宽工商、消费、住宅等贷款标准，刺激消费与投资需求回升（图表21，图表22），从8月最新公布的数据来看，各类贷款需求呈现同步快速回升的态势（图表23）。
图表18：二季度耐用品消费环比几乎全线修复
注：剔除机动车的耐用品消费=耐用品消费-机动车辆及零件-运动休闲车
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：固定资产投资回暖，工业设备投资周期开启
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表20：标普资本开支随销售回升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：银行消费贷放贷意愿回升，刺激消费增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表22：银行企业贷款标准放松，推动投资增长
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：各类贷款需求同步快速回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
往前看，如果降息兑现，实质降低短期融资成本，我们预计经济仍有较大的可能“软着陆”并实现经济周期的重启。7月中旬以来“衰退交易”很难得到经济基本面的支撑，市场更有可能朝着历史上衰退交易被证伪的情况发展。但我们同时提醒，近期扰动全球市场的外生事件频发，日元套利交易平仓、地缘政治风险、美国大选等事件叠加在一起，不确定性加剧。再加上持续缩表导致美元狭义流动性下滑（图表24），对股市起到压制作用（图表25），市场容易出现“惊弓之鸟”的反应。
图表24：4月以来存款机构准备金持续下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表25：准备金余额同比下滑拖累标普
资料来源：CBO，中金公司研究部
依据我们在《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》中的梳理，选前三个月的焦灼期，股市平均回报与胜率均显著下滑，大宗商品（特别是铜）价格徘徊不前，而这种压制将在选后快速消解。在高波动时期，无需与市场情绪作对；而从长期来看，我们仍坚持在《“浅降息”的经济逻辑和资产主线》中的观点，随着降息后以小企业为代表的终端需求再次提振，经济周期有望重启，不确定性在大选后褪去，经济韧性支撑下顺周期资产将逐渐绽放。落到利率上，我们预计降息前十年期美债利率将在3.7%-4.1%中枢震荡，取决于避险情绪和关键经济数据（尤其关注八月底九月初经济数据改善或向上超预期对于利率的向上提振），降息后伴随经济好转，叠加通胀基数效应，通胀同比或回升。我们预计十年期美债利率的中枢为4.5%（即约3%的通胀中枢+1.5%的实际经济增速）。
[1] 由于数据长度问题，除标普500外其他资产均无法覆盖所有15次衰退交易
全文转自：中金点睛
