三季报出炉之后，很多人说伊利大超预期，可是我瞅来瞅去，真没发现这个预期到底超在哪里？

总不能说因为二季度糟糕透顶，三季度要好于二季度，就得颁发大红花吧。什么时候起，大家对白马的要求已经降到这么低了？

从收入上看，伊利三季度单季实现营业收入290.37亿，同比下降6.66%（1-9月总计收入887.33亿，同比下降8.61%）,继续处于下行状态，依然十分不理想。

其中，液态乳收入206.37亿，同比下降10.3%; 奶粉及奶制品收入68.21亿，同比增长6.6%；冷饮收入10.21亿，同比下降16.7%。从中我们可以看到，主业液态乳的瓶颈效应已经非常明显，应该引起投资者的认真审视，同时高投入的奶粉及奶制品业务也并没有换来理想的高增长，冷饮表现更是严重低于预期。

对于销售端的疲软境况，有人找到了两点理由为其进行辩解：一是今年消费大环境低迷，各行各业都不行，不是伊利一家的问题；二是公司采取了主动收缩渠道去库存策略，影响到实际销售。

关于前者，我的看法是今年真正差的是可选消费类，乳制品应该算偏必需消费类，毕竟养成习惯的人会经常喝，且又属于快消品，可以难，但不至于这么难。

伊利在今年这种环境下，不增长或者缓增长都是可以接受的，但是负增长明显有些说不过去。

至于后者，收缩去库存到底有多大影响不好予以评估，但是要看到一点——2020年以后公司的营收增长一直都非常便秘。我们总不能说每年都在调整渠道去库存吧，这只能表明增长瓶颈是实实在在存在的客观事实。

事实上，当前伊利面临的最大问题就是主业液态乳已经遭遇天花板，而公司重金缔造的第二增长点奶粉及奶制品，目前看效果不但不太明显，还将自身置于了一种高负债的状态。

当然，三季度盈利端的表现还算不错，单季实现净利润33.37亿，同比增长8.53%；扣非净利润31.84亿，同比增长13.42%。在此业绩带动下，1-9月公司总计实现净利润108.68亿、扣非净利润85.09亿，分别同比+15.87%、-4.55%。

出现这种情况，主要得益于毛利率的回暖，前三季度公司的毛利率提升了1.91pct，达到了34.81%，其中第三季度毛利率同比提升了2.48pct。毛利率之所以能够上涨，主要是受原奶价格下降所带来的成本红利影响。

或许也正因为盈利的好转，公司当期的资产负债率亦有所下降，同比减少2.2pct，下降至60.19%。

然而，盈利端靠原料成本变化所带来的改善终究是有限，且难以持续的，公司的破局之路终究还在于销售端能否有效激活新增长点，促使营收重拾增势。

但就三季报本身来讲，明显我们还看不到这一点，谈超预期其实有点言过其实。

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