内容提要

展望2024年货币政策，为了推动综合融资成本下降，公开市场操作利率和存款准备金率仍有下调空间。由于存款定期化延续，为了维持净息差稳定，存款利率需要相对于MLF利率的更大幅度下调。结构性货币政策方面，做好“五篇大文章”、支持“三大工程”、化解房地产和地方政府债务风险将是主要着眼点。政策工具创新方面，考虑到宝贵的降准空间，未来需要创新流动性投放方式。

2023年以来，宏观经济曲折复苏，货币当局通过一系列政策组合呵护经济复苏、降低实体融资成本。人民银行除了两次降低公开市场操作利率之外，还下调了存量个人房贷利率，推动增量和存量债务的融资成本下行。为了保持金融业支持实体经济的可持续性，存款挂牌利率三次下调，存款挂牌利率的曲线更为平坦化。

2023年10月中央金融工作会议指出，要着力营造良好的货币金融环境。展望2024年，货币政策将沿着量价两条主线优化货币金融环境：一是推动融资成本下行，降低实体部门偿债压力；二是在货币信贷供需新格局之下，盘活存量、优化结构，做好五篇大文章、支持“三大工程”等重大工程建设、化解房地产和地方政府债务风险将是结构性货币政策的主要着眼点。同时，为更好地适应新的货币环境，货币政策工具箱将更加丰富。

一、货币政策总体基调：灵活适度、精准有效

货币政策灵活适度、精准有效，总量和结构双重发力。2023年12月的中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效……发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，同时还指出，“加强政策工具创新和协调配合”。

从总量看，2024年货币政策可能通过降息、降准、降低存量债务的利率水平来推动社会综合融资成本降低，实现社融和信贷规模合理增长。中央经济工作会议要求“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。……促进社会综合融资成本稳中有降”。这一要求将社融、货币供应同价格水平预期目标挂钩，能够起到引导通胀预期的作用。若2024年经济增长和CPI的预期目标分别为5%左右和3%左右，则2024年社融、M2将保持较为平稳的增速。2024年1月9日，人民银行有关负责人在接受新华社记者专访时指出：“中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。”

从结构看，货币政策重点聚焦五篇大文章和“三大工程”。中央经济工作会议着重强调了做好五篇大文章对应领域的金融支持，要求“盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”；“三大工程”方面，要求“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”，预计央行将继续通过结构性货币政策工具引导金融机构加强上述领域的信贷投放。

从工具创新看，可能涉及流动性投放方式和风险化解的创新。货币政策工具箱还可以考虑从以下方面进行充实：一是扩大抵押品范围，将高评级民企债券或ABS纳入抵押品范围，以应对MLF和逆回购余额高企对抵押品的消耗。二是进一步完善一级交易商制度，扩大参与机构范围，缓解流动性分层。三是增加中长期流动性投放手段，例如考虑重新启用公开市场现券交易，以节约宝贵的降准空间。四是通过SPV等形式提供流动性支持，除提供化解隐性债务的流动性工具外，还可考虑提供应对房企信用风险事件的流动性工具。

二、政策利率：降低实体经济融资成本

为促进社会综合融资成本稳中有降，公开市场操作利率仍有下调空间。2023年12月中央经济工作会议指出，“促进社会综合融资成本稳中有降”。为了降低社会综合融资成本，央行可能择机适当下调公开市场操作利率，预计2024年，公开市场操作利率仍可能有10bp～20bp的下调空间，并带动LPR报价下调。

2023年第三季度货币政策执行报告指出，“统筹好增量、存量及其他金融产品价格关系”。这意味着存量债务成本优化、存款利率调整仍将继续。具体包含以下几层政策含义：

一是统筹存量债务和增量债务的成本，通过存量债务利率下调或债务置换，降低实体经济的融资成本。2023年11月17日召开的金融机构座谈会强调，对于地方政府债务，“通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构”。在存量房贷利率下调完成之后，地方政府债务成本和期限结构的优化仍将继续。2023年第四季度发行的1.4万亿元特殊再融资债券，对存量地方政府债务进行了置换，标志着新一轮地方政府债务置换的开启；未来，每置换1万亿元的高息城投债务，对非金融部门综合融资成本的影响大约为2bp～3bp左右。中长期看，在新增住房需求随人口老龄化下降的背景下，为保持地方政府的债务偿付能力相对稳定，非金融部门综合融资成本需要继续下降。

二是统筹存款利率和国债利率、贷款利率等金融产品价格之间的关系。当前利率体系中存在两种倒挂现象：一是部分存款和贷款品种的利率间存在倒挂；二是存款利率与政府债券利率之间存在倒挂。尽管2022年以来存款挂牌利率数次下调，但存款定期化抬升了银行平均存款成本。如果2024年定期存款占比继续上升2.5个百分点，且定活期存款利差不变，则存款加权利率会上升5bp。同时，2022年至今的情况显示存款利率实际下调幅度可能不及挂牌利率。因此，为了缓解上述倒挂现象、保持银行净息差稳定，除跟随MLF利率调降LPR和存款利率之外，存款利率还需要额外下降10bp左右，这也是2023年12月22日国有大行存款挂牌利率年内第三次下调的内在考虑。

2024年，推动存款利率下行的其他措施可能包括：更大幅度降低长期限定存的利率水平（除非对称下调长期限定存挂牌利率外，还可以通过降低存款利率上限等方式来实现）；进一步降低活期存款利率（包括协定存款、通知存款的利率）；加强对协议存款等产品定价的自律和规范管理；调整存款市场化定价指标的设计，提升对于银行存款定价调整的及时性要求等。

三、存款准备金：维持流动性合理充裕

维持流动性合理充裕，存款准备金率适时下调，释放低成本中长期资金，补充银行体系的流动性。2024年1月24日，人民银行宣布将于2月5日降低存款准备金率0.5个百分点；展望后续的货币政策操作，为了对冲存款自然增长带来的缴准规模上升，2024年可能仍有25bp至50bp的降准空间。

中长期来看，突破法定准备金率5%的下限需要一系列的配套机制安排，若不具备突破5%下限的条件，可能需要考虑扩大抵押品的范围，增加中长期流动性投放手段。目前我国央行投放流动性的工具主要是存款准备金和公开市场操作。相较于公开市场操作，降准不需要占用抵押品、没有固定期限、资金成本更低。2023年12月末，MLF余额突破7万亿元，创下历史新高，未到期逆回购余额再度超过2.5万亿元，和银行间质押式回购余额的比例达到31%，这也意味着公开市场操作对应的抵押品占用规模上升。

未来可以考虑的流动性投放方式创新包括：丰富抵押品类型，将高评级民企债券或ABS纳入抵押品范围；完善一级交易商制度，扩大参与机构范围，使更多非银机构和中小银行可以参与，以减少流动性分层；增加中长期流动性投放手段，例如考虑重新启用公开市场现券交易，通过在二级市场买卖国债来释放或回笼流动性。

四、结构性货币政策：支持五篇大文章和“三大工程”

以结构性货币政策为抓手，引导盘活存量资源、优化信贷投向。2023年10月中央金融工作会议要求，“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。《2023年第三季度货币政策执行报告》进一步指出，“盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减”。因而，结构性货币政策工具仍将在引导贷款结构调整方面扮演重要角色。

在结构性货币政策工具方面，未来可能出台的政策包括：

一是做好五篇大文章，加大对于科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等的信贷支持。其中，科技创新方面，2022年4月创设的科技创新再贷款，已经于2023年到期，未来可以考虑创设新的政策工具，如设立SPV的形式支持科创企业。绿色转型方面，碳减排支持工具将延续至2024年末，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款已经于2023年末到期。普惠金融方面，2023年6月，人民银行增加了支农支小再贷款、再贴现的额度2000亿元；2024年1月25日起，人民银行降低支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。养老金融方面，2024年1月15日，国务院发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》（国办发〔2024〕1号），“用好普惠养老专项再贷款，对符合条件的公益型普惠型养老机构运营、居家社区养老体系建设、纳入相关目录的老年产品制造企业等，按照市场化原则提供信贷支持”。

二是加强财政政策和货币政策的配合，预计2024年将加强对“三大工程”的配套融资支持。中央金融工作会议要求，加快保障性住房等“三大工程”建设。12月4日，人民日报发表文章《加快现代中央银行制度建设 构建中国特色现代金融体系》，指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。在“三大工程”相关项目融资方面，央行可能推出配套的结构性货币政策工具，同时，通过向政策性银行发放PSL等方式，为“三大工程”建设提供资金支持。

三是防范化解风险，可能推出支持地方政府债务化解的应急流动性工具，并且通过结构性货币政策工具加强对于民企融资的支持。在防范化解风险方面，一是未来可能推出服务于化解城投平台债务风险的应急流动性工具；二是民企融资和风险化解方面，在现有的结构性工具之外，同样可以推出支持民营房企的应急流动性工具。11月27日，人民银行等八部委联合发布《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》（银发〔2023〕233号），提到“继续实施好多种货币政策工具，支持银行业金融机构增加对重点领域民营企业的信贷投放”。现有的支持民企融资的工具主要包括支小再贷款、再贴现、民企债券融资支持工具（第二期）等；支持房地产企业的工具主要包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款等。未来可以考虑通过设立SPV，为民营房企提供应急流动性支持。

作者：鲁政委，兴业银行首席经济学家；郭于玮，兴业研究高级分析师；何帆，兴业研究高级分析师