周内纯碱期货市场延续弱势运行，但相比前期的流畅下行，主力合约价格自跌破2000元/吨后基本每一根k线都走的极为纠结，日内反复波动也较为极端。由此可见，虽然价格重心依然是持续下移的，但当前价格多头的抵抗行为也是非常强烈的，而且部分空头资金也有减仓兑现利润的现象。但是基于纯碱自身基本面来看，的确暂时还没有向上驱动，现有的检修损失量也无法影响实际宽松的供需格局，尤其是在近期下游各个行业均不景气的现状下，需求收缩的预期也持续压制着纯碱价格，当下产能过剩仍然是纯碱交易的主逻辑。不过市场对于价格估值的博弈还没有一边倒，低价抄底的行为依然存在。

鉴于当下市场空头逻辑简单明了，那么这次简单总结一下抄底逻辑。首先，就是检修季的供应扰动预期，这点可以说是市场上的明牌。不过后续已知的检修计划体量和时间较为分散，给出的预计损失量对实际供需关系影响相对有限，市场更多押注于供应端意外事件的发生。不过随着时间的推移，市场交易现实逻辑占比逐渐增加，而意外扰动却迟迟未现，尤其是市场最担忧的高温天气影响，今年入夏以来高温和降水时常互补，暂时没有看到过于极端的天气，或许也是还没到时候，8月份可能才是最重要的节点。当下多头博弈经验论，空头博弈现实论，意外发生不发生，发生后实际影响如何双方都无法确定，只能说当下现实还没发生前多头不愿认输，空头也肆无忌惮。

另外，绝对价格上来说，下方距离氨碱企业成本线还有差不多200元左右的空间，说多不多，说少也不少。在正常弱现实的逻辑下，中上游有库存压力，下游需求又难以提振，价格继续下探也是合理的，但空头继续主动下探的风险也是逐渐增加的。当下纯碱产能过剩的逻辑是基于现有产能基本满产的情况下，而且按照我国产能过剩的评判标准，当前发展途径来看的纯碱产能利用率还在配置适度到轻度过剩阶段渐进，光看成本低的企业去定价估值是不合理的，后续不论是供应端的大规模扰动还是合成碱企业的产能退出都会对阶段性的供需关系造成较大影响甚至是直接反转。又鉴于价格下行后上游的挺价心理及行为可能也会再次出现，所以在纯碱生产成本曲线稳定的情况下，价格越往下安全边际也越高，盈亏比更合适则抄底资金也可能越多。

当然这并不代表其以后不会跌破成本，只是说真的跌破成本后市场或将逐渐交易产能出清的新逻辑，又鉴于中央当下致力于解决国内产能过剩引发的通缩问题，定调25年年底前要完成新一轮“供给侧改革”目标，所以本轮产能过剩阶段持续时间可能不会太长，对于多空双方的博弈空间和时间可能相对有限，那么这就可能造成市场抢跑现象，届时则需要观察基本面契机来判断。

最后是需求端的问题。近年来需求端的变化对纯碱价格估值的锚定占比越来越大，虽然纯碱的定价权大部分时间都掌握在上游手中，这是基于下游玻璃企业的生产特性而定的，但是随着房地产行业进入调整周期后，浮法玻璃行业自身盈利水平不佳，对于高价原料的抵触心理在提高，承接能力在下降，而且玻璃行业同样面临政策端的产能收缩问题，对于纯碱的需求预期在持续下滑。所以在玻璃价格跌破成本后或将加速产能出清，市场则押注纯碱需求坍塌后价格也将加速跌破成本倒逼自身产能出清。另外，近年来给于纯碱价格更多支撑的光伏玻璃增长预期也面临着阶段性的证伪问题，上一文中也讲述过光伏行业同样将面临产能控制的问题，对于光伏玻璃的需求形成压制，从而对纯碱需求形成负反馈传导。而轻碱方面，需求弹性相对较大，但鉴于当下国内经济环境考量，需求增长空间同样有限。

整体来看，需求端各行业的市场现状均不佳，不过短期内也没到大规模集中收缩的地步，对于纯碱需求还没有到坍塌的阶段，只是针对前期的需求增长预期面临证伪的迹象而对纯碱价格估值形成一定的预期回补。而且，随着纯碱价格的下滑，下游成本也在下降，此时中上游主动下调报价也算是间接的拖延了下游需求崩塌的时间。再从下游采购心理来说，当下预防性补库逻辑也没有消失，部分企业仍然会保持20-30天的原料库存水平择机适当补库，对于检修季的供应意外扰动问题没有人比下游更担忧，因此才避免了过度压缩原料库存而形成的更极端行情。而还有部分下游因自身采购能力有限，备货天数并没有那么高，尚存一定潜在需求。所以短期来看，若市场情绪有所提振，部分下游同样存在低价抄底行为，不过想形成较强的反弹行情在没有更大驱动前仍然较难看到。

至于未来需求真的开始大规模下滑的时候还要同步观察供应端的问题，在政策端给出的“供给侧改革”时间限制下，上下游或是同步进行产能出清，那么届时纯碱的供需关系可能并不会过于悲观，当然也只是静态供需关系的问题，届时下游各行业能否有较好的盈利恢复，上下游出清匹配度如何仍无法确定。

综上所述，纯碱市场的持续走弱对于空头来说是盛宴，对于多头来说则是机会。尤其是对于中长期潜伏的多头来说，当下纯碱月间蝶式结构或许已然展露未来纯碱的发展趋势。短期理性角度来看纯碱市场弱现实仍然难有较强改善机会，多头博弈点或更为感性，在当前价格估值区间，潜在风险没有完全证伪前，空头下压信心和多头博弈信心或随各自盈亏比而存此消彼长之态，至于实际情况如何演化没有绝对答案，市场短期内对于估值的博弈仍然纠结，能给出答案的或许也只有时间。

本文来源：玻多多研究

作者：贾宗佳 研究助理

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