工程机械板块在年后持续上涨，2月6日市场反弹以来至4月15日，工程机械指数累计上涨了近30%。个股方面，中联重科、安徽合力从23年底至今累计上涨近50%，山推股份等股涨超70%。
今天工程机械板块大跌8%，是见顶还是牛回头？工程机械行业上涨的逻辑是什么，谁是行业龙头？今天接着梳理下工程机械板块。
一、了解工程机械行业
工程机械，是装备工业的重要组成部分，指所有涉及土石方施工工程、路面建设与养护等综合性机械化施工工程所必需用到的机械装备。
1.行业特点：
（1）我国是工程机械制造大国，市场规模占比位于第二位。未来带动工程机械需求主要依靠更新需求和出口需求两方面。
（2）在各细分种类工程机械当中，挖掘机械均为工程机械中价值量和销量最大的门类。
（3）行业集中度较高，以挖掘机为例，三一、徐工、卡特彼勒三大品牌为代表。
（4）行业政策性强，容易受到国家政策影响。具有周期性，无明显区域性。
（5）进入壁垒有：生产许可、规模、技术、资金以及品牌等壁垒。
2.行业空间和竞争格局
2023年全球工程机械市场空间约万亿元人民币。2022年按销量划分北美占比27%是第一大市场，第二大市场中国占比19%，第三大市场欧洲占比18%，第四和第五大市场日本、印度分别占比6%，其他市场占比24%。
根据Technavio，2022年工程机械市场（包括建筑设备+矿山设备）中，土方机械占比56.3%，起重机械占比16.7%，混凝土及道路机械占比14.3%，其他12.7%。
2022年全球工程机械行业市占率前三的龙头公司为：卡特彼勒、小松、徐工机械，三一重工排名第五。
3.行业周期
工程机械正常一个上升周期和下降周期都是五年，目前处于2021年5月开始的下降周期中。
具体看，挖掘机是五年一周期，其他工程机械周期时间均超过5年。2021年下半年进入周期下行其实已经相比过去历史提前了不少，原因有两个：一是当时大放水通胀快速抬升导致钢铁价格涨了几倍，以至于制造商成本大幅度上涨，二是房地产持续收缩。
国内挖机销量已连续3年下滑，2023年销量9万台、从2020年销量高点29.29万台下滑了69.3%。参考上一轮从行业下行的时间维度和幅度看，目前可能已经处于周期拐点。
从业绩角度看，2023年工程机械龙头营收增速普遍改善，具体来看，三一、徐工、中联、柳工的2023年前三季度营收同比增速分别为：-5.1%、-4.6%、+15.9%、+5.4%，中联重科表现最好。
4.政策扶持：进入逐步落地阶段
国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。明确针对工业母机、农机、工程机械、电动自行车等生产设备整体处于中低水平的行业，加快淘汰落后低效设备、超期服役老旧设备。针对航空、光伏、动力电池、生物发酵等生产设备整体处于中高水平的行业，鼓励企业更新一批高技术、高效率、高可靠性的先进设备。
4月13日，《广东省推动大规模设备更新和消费品以旧换新的实施方案》挂网，另外还有有多个省份出台了大规模设备更新配套政策。大规模设备更新将进入逐步落地阶段。
在大规模设备更新政策刺激和新质生产力发展要求下，2024年传统工程机械板块有望迎来筑底反弹。
二、A股工程机械行业分析
通过《万能表》我们能很容易看出，徐工机械、三一重工、中联重科为第一梯队公司，其中，徐工和三一前两年营收曾经突破千亿规模，三一高峰时的利润达到150亿，中联营收虽然只有500亿左右，但最高利润比肩徐工。柳工、安徽合力、杭叉集团为第二梯队公司，营收百亿级别，利润数亿级别。另外，浙江鼎力，恒力液压属于细分领域龙头。
行业估值
再看看行业估值情况，2023年底的估值基本回到了上一轮行业周期低谷时的水平。经过2024年春节后的连续上涨，目前处在历史估值中等位置，市盈率23.5、市净率1.90。
三、核心个股分析
1.徐工机械：全球前三强
公司历史业绩呈现周期起伏特征，2011年利润33.79亿较2008年增长两倍多，2015年周期谷底利润仅0.57亿，2021年利润又达到82亿。2023年前三季度利润为48亿。
从风险角度看，经营活动现金流三年总和 16.28%，数据一般；公司无商誉、无大股东质押，无高管大股东减持。公司风险指标整体良好，无大风险。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：15.4%；扣非净利润三年平均增长速度：7.7%，成长性表现一般。
最后看估值情况，滚动市盈率16.8倍，市净率1.35倍，当前市盈率(TTM)、市净率(LF)均处于历史平均:中高位区。
小结：
徐工创造了“全球第一吊”“神州第一挖”等100多项国产首台套重大装备，2022年全球工程机械市场份额排第三，国内第一，2022年完成整体上市，成为行业中产品品种最多元化、最齐全的公司。作为行业大哥，肯定不会缺席周期回暖，确定性高。
2.三一重工：挖掘机全球销量第一
公司历史业绩呈现典型的周期股特征，可以清晰的看出两个周期变化。
从风险角度看，经营活动现金流三年总和 22%，数据一般；公司商誉0.07%，影响可以忽略。无大股东质押；近一年高管大股东持股变动：-0.01%，比例不大。公司风险指标整体良好，无大风险。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：-1.83%；扣非净利润三年平均增长速度：16.78%，利润端的改善更明显。
最后看估值情况，滚动市盈率26.2倍，市净率1.82倍，当前市盈率(TTM)处于历史平均:中高位区；市净率(LF)处于历史平均:低位区。
小结：
公司是具备全球竞争力的龙头，在挖掘机领域全球销量第一，2022年国内市占率32%，比徐工机械、卡特彼勒分别高10pct、22pct，龙头地位稳固。
按挖掘机8年使用寿命，2025年左右我国挖掘机行业有望迎来新一轮存量替换周期。从出海角度看，三一重工全球份额仅7%，对比卡特彼勒、小松等龙头，完全有在海外市场再造一个三一的空间。
3.中联重科
公司历史业绩同样是双峰形态，但最近一个周期高点并没有突破上一个周期的高点。
从风险角度看，经营活动现金流三年总和 13.5%，数据较差；公司商誉4.94%，占比小，可以忽略。无大股东质押，无高管大股东减持。公司风险点在于现金流，现金流是公司血脉，数据差代表公司的持续运营能力不佳。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：-1.2%；扣非净利润三年平均增长速度：-17.3%。2023年逐季度改善，其中4季度增速达到370%。
最后看估值情况，滚动市盈率20.3倍，市净率1.26倍，当前市盈率(TTM)、市净率(LF)均处于历史平均:高位区。
小结：
混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械是公司三大传统优势产业。混凝土机械长臂架泵车、搅拌站市场份额行业第一；工程起重机25吨以上汽车起重机销量行业第一，500吨及以上履带起重机位居行业第一；建筑起重机械销售规模稳居全球第一。
公司2023年4季度业绩改善最快，股价上涨也最多。
4.安徽合力：叉车龙头
2015~2016年行业低点之后业绩稳步增长，最近两年增长加快。2023年销量市占率约24.9%，销量电动化率超57%，继续维持行业龙头地位。
从风险角度看，经营活动现金流三年总和 19%，数据一般；公司商誉0.78%，可以忽略。无大股东质押，无高管大股东减持。公司风险指标整体良好，无大风险。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：13.5%；扣非净利润三年平均增长速度：22.8%，成长性表现不错。
最后看估值情况，滚动市盈率11.79倍，市净率2.11倍，当前市盈率(TTM)处于历史平均:中低位区；市净率(LF)处于历史平均:高位区。
5.杭叉集团：高成长叉车龙头
公司上市以来业绩稳定增长，利润7年复合增长率达到22.8%。
从风险角度看，经营活动现金流三年总和 10.5%，数据较差；公司商誉0.04%，可以忽略。无大股东质押，高管大股东减持比例不高。风险点在于现金流，现金流是公司血脉，数据差代表持续运营能力不佳。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：15.73%；扣非净利润三年平均增长速度：30%，成长性不错。
最后看估值情况，滚动市盈率16.59倍，市净率3.13倍，当前市盈率(TTM)、市净率(LF)均处于历史平均:中高位区。
小结：
叉车为核心物料搬运工具，应用场景广，周期性显著低于传统工程机械，行业2018-2022年销量复合增速15%。锂电化、全球化为国产叉车两大发展趋势。公司进入锂电化、全球化和后市场业务布局的红利兑现期，业绩高速增长。
6.浙江鼎力：高空作业平台龙头
公司是高空作业平台龙头，2022年位列全球高机制造企业第五名。
历史业绩稳步增长，2018-2022年营收CAGR为33.63%，归母净利润CAGR为27.19%。
从风险角度看，经营活动现金流三年总和 45.14%，难得的优秀数据；公司无商誉、无大股东质押，无高管大股东减持。公司风险指标整体良好，无大风险。三年ROE保持在20%附近，达到优秀公司标准。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：21%；扣非净利润三年平均增长速度：29%，成长性优秀。
最后看估值情况，滚动市盈率17.33倍，市净率3.58倍，当前市盈率(TTM)、市净率(LF)均处于历史平均:低位区。
小结：
高空作业平台应用领域广泛，相较于传统工程机械，周期性相对较弱；国内市场起步较晚，2021年中国人均万人保有量为2.33台，仅约为欧洲的1/4，仅为美国的约1/10，增长潜力大。
7.恒立液压：液压件进口替代
公司的挖掘机专用油缸产品市场占有率达50%以上。2016到2021年利润复合增长率达47.8%。
从风险角度看，经营活动现金流三年总和 94%，也是难得的优秀现金流数据；公司商誉可忽略、无大股东质押，无高管大股东减持。公司风险指标整体良好，无大风险。三年ROE保持在20%附近，达到优秀公司标准。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：10%；扣非净利润三年平均增长速度：11.2%，成长性一般。
最后看估值情况，滚动市盈率28.64倍，市净率4.94倍，当前市盈率(TTM)处于历史平均:低位区；市净率(LF)处于历史平均:中低位区。
小结：
中国是全球最大液压件市场，占比达36%，市场规模超千亿元。对比全球百年液压巨头力士乐、派克、KYB和川崎，恒立液压的研发投入、毛利率和净利率并不差。对标外资龙头公司产期仍有3-5倍的成长空间。短期看，伴随国内挖掘机周期触底，公司2024年业绩有望迎来向上拐点。
四、总结
最后做个简单的总结，工程机械行业目前受益于国家大规模政策设备更新政策，叠加行业周期拐点机会，目前行业整体板块估值位于历史底部回升阶段。
工程机械行业处于市场集中度进一步提升，国产替代持续加速阶段。个股方面，徐工机械全球排名第三，2022年还完成了整体上市，作为行业大哥具有高确定性。
三一重工的挖掘机处于全球绝对领先地位，领先的全球布局有望推动公司在海外市场再造一个三一重工。
中联重科在混凝土机械等方面竞争优势明显，2023年外销翻倍式增长，业绩改善最明显。
杭叉集团、安徽合力是国产叉车双龙头，2022年全球收入份额20%，其中国内52%，海外8%。
叉车周期性弱，国内市场约400亿元，而海外市场达到1200亿，空间广阔，目前进入锂电化、全球化和后市场业务布局的红利兑现期。
高空作业平台应用领域广泛，周期性相对较弱；国内市场起步较晚，增长潜力大。浙江鼎力作为高空作业平台龙头，成长性优秀，估值处于底部区域。
恒立液压深度绑定国内外头部主机厂，占国内挖掘机液压件市场半壁江山，未来还可以向大型高端设备、农机、海工等领域拓展。公司研发和毛利率等指标不比国际巨头差，还有数倍成长空间，目前估值还处于较低位置。
