01

“眼茅”快跌没了？

5年前，曾被贴上“莆田系”标签的A股第一连锁民营眼科医院——爱尔眼科的老板陈邦说：

看不到天花板。

中国的近视手术率较低，屈光市场潜在空间非常大。

彼时的爱尔眼科正处于疯狂扩张时期，气势如虹。

其后一年，wind茅指数横空出世，30家各行各业的“类茅台”上市公司被包括其中，意指入选企业在行业里有着贵州茅台在白酒行业里一样的地位。

专做眼科生意的爱尔眼科股价最高涨至42.49元，市值从上市时不足40亿元，一度狂飙到4000多亿元，累计涨幅近100倍！

公司的发展进入“最高光时刻”，“眼茅”成为爱尔眼科专属的荣耀。

但自从头上顶了个“眼茅”称号以后，爱尔眼科在资本市场接连受挫。

最惨的时候，盘中跌幅一度逼近跌停，一天之内市值蒸发约275亿元。

而从2021年至今，整整三年过去，股价一路“跌跌不休”。

从2021年的跌幅算起到现在，爱尔眼科的股价默默跌了66.6%，市值蒸发近3000亿。

如果不是9月底那一波大盘的史诗级大涨的带动，爱尔眼科的市值早已从顶峰时期的4000亿跌到了980亿。

细细算下，过去三年间，其股价年跌幅分别约27%、4%、34%，几乎没有一年不跌！

连带着爱尔眼科老板的身家也大不如前——

在《2024年胡润百富榜》中，爱尔眼科创始人陈邦以460亿元财富名列湖南第三。

与去年相比，陈邦的财富缩水了340亿元。而若与2021年相比，其身家短短三年间更已下降890亿元。

“眼茅”这几年，到底发生了什么？

02

最懂资本运作的眼科医院

爱尔眼科的发展模式很魔幻，常被误以为是“莆田系”医院中的一员。

2002年，商业嗅觉十分敏锐的陈邦创办了爱尔眼科，随着眼科医疗行业的发展，眼科逐渐成为一个热门专业。2003年，爱尔眼科同时在长沙、成都、武汉等城市开出了四家医院，并开始大力招兵买马，爱尔眼科的发展驶入了快车道。

为什么他能成功？归根结底是由于眼科长期在综合性医院里没有得到应有的发展，加之眼科收入占综合性医院的收入比例较低，这使得眼科专科医院拥有了更多机会。其中，民营眼科连锁在竞争上优势最为明显。

在各个地方开医院，赚公立医院溢出的眼科需求，这就是爱尔的赚钱之道。

并且，爱尔眼科还搞出了一套独特的扩张模式——并购基金和“合伙人计划”。

一个基金爱尔只需要出10%-20%的资金，撬动5-9倍杠杆！相当于一个价值2亿的医院，爱尔只需要出2000-4000万就能成立，直到孵化成功就可以溢价并入报表，而对于一些最终孵化失败的医院，爱尔会给其他投资人利息和本金，自己承担亏损。

爱尔并购基金成立后，经基金决策委员会投票决定，收购或新建非上市的眼科专科医院，并购基金的投资期限通常为3年到7年，新设医院初期平均会有2-3年左右的亏损期，经过爱尔眼科对其进行技术设备升级、管理制度优化、客流资源共享等培养后，使体外医院形成盈利能力，然后进行收购。

简单来说就是，与其他个体一起投资设立一家眼科企业，个体大部分，爱尔出资少部分。如果未来这家企业盈利时，爱尔眼科便用公司股权置换个体股权，将企业的业绩并表；而如果不盈利，爱尔眼科则需要给予合作伙伴补偿。

这种先让当地的资金去建医院后收购的模式，可以省去极大的麻烦，因为每个地方的当地情况和人情是不一样的。培育成功后溢价收购，可以顾及到多方利益，更容易和各方形成利益共同体。

并购基金和“合伙人计划”相互配套，前者新设或收购医院，后者帮助医院快速搭建管理团队。这一“合伙人计划”不仅实现了与医生的利益捆绑，还吸纳了资金。

扩张模式与“莆田系”如出一辙，爱尔眼科几乎就是“编外莆田。”

截至2023年年末，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内已经达到881 家；境内医院数量达到311家，门诊数量达到202家。通过这种并购模式，公司的业绩增速飞快，短短三四年就能实现业绩翻倍。

同时，这种高杠杆开店模式的最大好处是能够先占领坑位，先把市场打开了，吸纳当地的人才，建立先发优势。

但如此，也存在一个隐患，就是部分医生资源好的地方比如深圳上海北京，爱尔的口碑相对要好一些，而一些医生资源不行的地方，口碑就不太行，出问题也比较多，给整体的品牌形象抹黑。

所以爱尔眼科只要能用故事说服投资人，股价就能“长牛”——

“爱尔模式”以及自身的规模、技术壁垒的护城河足够高，能够让自己依旧保持原有的江湖地位。

但这几年，市场环境发生了剧变，也让不少投资者在这个节点对他产生了分歧，从而选择了中场出局。

这也是爱尔眼科股价创下如此巨大跌幅的原因。

03

爱尔眼科，还有未来吗？

能被称为业内茅台的，必然要有两把刷子。

第一，入局早、赛道选得好。爱尔眼科成立于2003年，选择定位在民营医院赛道，成为了第一个吃螃蟹且“很会吃”的人。

在爱尔眼科出现之前，公立医院系统中，从未出现过连锁医院的概念。2009年10月，爱尔眼科以“中国民营医院IPO第一股”的身份登陆创业板。对眼科领域的选择更是锦上添花。二十多年前，谁也不会想到如今行业流传的三大“金刚”：金眼、银牙、铜骨头。通俗来说，论盈利，骨科比不过牙科，牙科比不过眼科。

第二，踩对政策的节奏。巨大的市场潜力是眼科诊疗行业发展的基本面，而随着政策的支持、眼科健康教育的加强、新技术应用和医生缺口问题的解决，都为民营眼科医疗创造了良好的发展环境。

第三，就是前文所说独特的扩张模式。

一家公司要么赚产品的钱，要么赚风口的钱，要么赚模式、认知的钱，要么赚政策的钱，爱尔眼科属于全都赚到了。

但是评论一家上市公司，说到底当然还是要看股票的两大和核心因素，一是估值，二是业绩，一个看未来预期，另一个看现实情况。

都说人是环境的产物，而和人息息相关的公司也因此受到环境的影响

在爱尔眼科第一轮暴跌的那个时间点，国务院办公厅《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》（国办发〔2021〕2号）发布。

作为民营医院，医药和医疗器械的使用方，集采对爱尔眼科的直接冲击远不像对医药和医疗保健这两个品类那样明显。

集采对爱尔眼科的影响并不在于直接影响了他多少业绩，而在于这一事件的出现直接改变了整个医疗板块的未来盈利预期，进而改变了医疗保健板块的估值逻辑。医疗保健板块整体进入了杀估值的阶段。

其实更进一步的说是在“杀逻辑”。

以前爱尔眼科能以“成长股”的身份给出估值，现在整个医疗板块都在往下走，溢出的上百倍估值自然会迎来价值回归。

同时，在2020年创业板受理的申请IPO的民营眼科医院就有华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科.......爱尔能做的，别人也能做，不再是独苗。

第一个原因是：眼科手术，基本没有“复购率”这一说。一个人做完眼科手术，正常使用，一般都不会再做眼科手术了。

爱尔眼科的服务项目里，屈光手术、视光手术，主要的消费人群都是青年。

随着人口出生率下降，以及双减政策，未来儿童、青年的近视量、近视率，都有可能下降。

2000年以后，我国新生儿人口基本没有太大增长，爱尔眼科的利润，主要来自于行业的集中度提升、眼科手术普及率的提高。过去四年，爱尔眼科营收的增速已经开始放缓就已经很能说明问题了。

今年前三季度，爱尔眼科实现营业收入163.02亿元，同比增长仅1.58%;归母净利润为34.52亿元，同比增长8.50%。尽管仍保持增长态势，但增速较前几年明显放缓，且第三季度营收和净利润均出现同比下降的情况。

并且，由于近几年国家和家长的重视，学生的户外活动、体育运动时间明显增多，儿童青少年总体近视率呈现下降趋势，近视低龄化态势得到缓解。

这一步压缩了爱尔眼科的业绩增长空间。

那么爱尔未来还能找到第二增长曲线吗？事实上是有可能的

从大的数字来看，中国有超6亿人视力不良，加上年龄相关眼病，有近8亿患者。

由于人口老龄化、用眼强度加剧等原因，市场需求呈现持续增长的态势，老年人的白内障发病率也在80%以上，只是相关的治疗手段渗透率还不高。

如果爱尔眼科能够把握到这一点，把受众对象的结构从青少年往老年人口调整，服务目标改为提高老龄人口的生活质量，那么还是能吃到新一波的市场增量。